Анатомия финансового пузыря

Чиркова Елена

Финансовые компании кредитовали под залог произведений искусства, кредит составлял половину их стоимости. Японский девелопер Maruko даже выпустил финансовый инструмент – доли по 100 тыс. долларов в картине Модильяни “La Juice”, оцененной в 12 млн долларов. Maruko создал фонд в 5 млрд иен для покупки работ Пикассо, Шагала, Ренуара и других мастеров. Представитель компании заявил: “пайщики фонда, являющиеся инвесторами в недвижимость и клиентами компании, не интересуются именем художника при отборе работ для покупки. Они хотят не картину, а рост курсовой стоимости”». Картины фонда отдавались в залог под кредиты, на которые скупались акции и недвижимость [Chancellor 2000, р. 314].

Прогнозу Nomura Securities о том, что цены на акции удвоятся, не

суждено сбыться. В первые биржевые дни 1990-го японские акции посыпались. В течение первого же года падения рынок акций потерял 38% своей стоимости. В 1990–1992 годах акции падают более чем в два раза, достигая уровня 14 300 (согласно индексу NIKKEI). Падение в реальном выражении (с учетом инфляции) составляет около 66% [Shiller, Kon-Ya, Tsutsui, 1996]. В 1995–1996 годах они немного восстанавливаются, поднимаясь до уровня 22 000, но с тех пор находятся ниже этой отметки. Минимальное значение – около 7160, это показатель на осень 2008 года. Получается, что прошло без малого 20 лет со времени предыдущего пика, а он так и не был превышен.

За акциями последовали цены на землю и недвижимость. Падение началось во второй половине 1991 года, с лагом по отношению к фондовому рынку. Сильнее всего цены упали там, где больше всего выросли, – в Осаке. За три года на 50% на коммерческую землю и на 40% – под жилую застройку. В Токио падение составило 38 и 28% соответственно [Mera 2000b, р. 2 9–30]. Примерно параллельно падали ставки аренды. Дна цены достигли только в 2006 году, о причинах этого – ниже.

Cosmo World продает Pebble Beach с убытком в 300 млн долларов. Средняя цена членства в гольфклубе тоже падает – на 50% к началу 1992 года [Chancellor 2000, р. 321]. Itoman банкротится в октябре 1990 года. После ее банкротства выясняется, что ее подразделение недвижимости купило тысячи картин, чьи оценки были сфальсифицированы, а полученные под них займы ушли на финансирование недвижимости.

Все спекулянты картинами испытывают проблемы. В марте 1992 года некто Масахико Савада, который пытался «загнать в угол» рынок Ренуара, объявлен банкротом с долгом в размере 600 млн долларов, его картины арестованы. Галерея Yasumichi Morishita закрывается в 1994 году, а ее коллекция, когда-то оцененная в 30 мрлд иен, переходит к кредиторам [Chancellor 2000, р. 321–322].

За счет чего же удалось так раздуть пузырь? В каком-то смысле надувание пузыря напоминает замкнутый круг – чем выше цены на акции, тем больше кредитов можно взять под их залог и вложить в недвижимость. Это толкает цены на недвижимость вверх, и чем они выше, тем выше залоговая стоимость недвижимости, тем больше кредитов можно взять и вложить их в акции… Так в Японии ситуация и развивалась, но это верно для любой экономики в любой момент времени. Что же специфического было в Японии в 1985 годах, что пузырь не лопнул раньше?

Во-первых, это крайне дешевые деньги. По большей части размещения облигаций японских корпораций проходят в Лондоне. Размещения идут под очень низкие проценты: инвесторы ожидают продолжения укрепления иены – это раз; к облигациям обычно прилагаются варранты – то есть права на получение определенного количества акций – это два. Поскольку акции в цене растут, варранты крайне привлекательны для инвесторов, и они жертвуют процентной доходностью. При пересчете на иены процентные ставки оказываются отрицательными! В 1985–1990 годах японские компании привлекли 85 трлн иен новых денег через кажущиеся бесплатными инструменты с варрантами [Wood 2006, р. 182].

Во-вторых, это специфика расчета резервов японскими банками. В резервы разрешено включать вложения в акции, которые все время растут в цене. Это значит, что резервы все время увеличиваются и банки могут выдавать больше кредитов, а это ведет к увеличению предложения дешевых денег.

В третьих, нормы бухгалтерского учета разрешают показывать на балансе стоимость активов по исторической или текущей рыночной стоимости. По показателю Q Тобина акции казались сравнительно

дешевыми, так как аналитики оценивали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов превышала балансовую стоимость активов примерно на 3,3 трлн иен. Это один из аргументов в оправдание высоких котировок. Как пишет Марк Фабер, как раз незадолго до конца бума на японских рынках акций и недвижимости пришло время Japan Inc., когда книги, документирующие превосходство японской системы, и многочисленные исследовательские отчеты оправдывали высокую оценку японских акций [Faber 2008, р. 153].

Торговля акциями с особых счетов (tokkin) не облагается налогом на прибыль. Возникают так называемые еigyo tokkin счета – средства на них находятся в управлении у брокеров. В Японии на рынке брокерских услуг существует олигополия – это «Большая четверка» брокерских компаний – Nomura, Daiwa, Nikko и Yamaichi. Между тем конкуренция за клиентов между ними сильна. Доходит до того, что по счетам еigyo tokkin гарантирована минимальная доходность в размерах, превышающих проценты по кредитам (8%) [Wood 2006, р. 119]. Это стимулирует приток денег на подобные счета, что вызывает рост стоимости активов и далее по кругу (см. выше). Общий размер денег на еigyo tokkin достигает 4 трлн иен (300 млрд долл.). На рынке играют 30 млн человек, из них 8 млн – новички, пришедшие на рынок во второй половине 1980-х годов [129] . При этом большая часть акций находится в перекрестном владении, а акций в свободном обращении мало.

129

Население Японии в то время составляло около 125 млн человек.

Что касается роста цен на недвижимость, то земля, быстро или медленно, росла в цене вот уже более 30 лет. В 1956–1989 годах лишь один год (в 1974-м) цены падали, отсюда у инвесторов возникло убеждение, что они падать не могут в принципе [Chancellor 2000, р. 293]. Ниже я суммирую все известные мне аргументы в пользу продолжения роста цен, выдвигавшиеся в конце 1980-х, и более поздние аргументы, обосновывающие, почему пузыря на рынке недвижимости не было [130] :

130

Такого мнения придерживается, например, японский ученый-финансист Коичи Мера.

• изменение к лучшему экономических перспектив Японии в середине 1980-х годов (преодоление последствий нефтяного кризиса без особого стресса для экономики, уход с поста мэра Токио, который имел социалистические взгляды, политика дерегулирования премьер-министра Ясухиро Накасоне, преодоление резкой ревальвации иены в 1985–1986 годах, самый длинный период низких процентных ставок за всю историю [Mera 2000b, р. 33];

• «физическая» нехватка земли (плотность населения в Японии превышает плотность населения в США в 25 раз; ВНП Японии на километр площади в 15 раз выше, чем в США [Edelstein, Paul 2002, р. 71];

• серьезные ограничения на девелопмент, в частности ограничения на процент застраиваемой территории (но это ограничение действует во всех городах мира! – Е.Ч.) и перекос пропорций между сельскохозяйственными землями и землями под коммерческую застройку;

• высокая себестоимость строительства офисов (в городе не было крупных участков: чтобы получить 50 соток, минимально необходимых для строительства небоскреба, нужно было выкупить участки у 10–20 собственников. Многие из участков использовались под мелкий семейный бизнес и передавались по наследству из поколения в поколение. Собственники отказывались их продавать, так как лишились бы своего бизнеса. Землю можно было выкупить только за огромные деньги. К процессу выкупа привлекали и якудзу – японскую мафию) [Mera 2000b, р. 36];