Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке

Биггс Бартон

Акции, входящие в iShares MSCI Emerging Markets ETF, подешевели на 21 % с середины ноября. Примерно тогда эксперты и журналисты начали говорить о проблеме инфляции в развивающемся мире. Вчера она освещалась уже на первой полосе The Wall Street Journal, а потом один из конгрессменов, потрясая газетой, кажется, назвал председателя ФРС Бернанке (а не погоду, что было бы логичнее) виновником роста цен на продукты питания. Иными словами, мы, наверное, близки к тому моменту, когда все будут бояться инфляции в развивающихся странах, и это будет означать, что многие проблемы уже учтены в котировках.

Теперь давайте взглянем на некоторые рынки, которым пришлось хуже всего. На графиках показана динамика индексов MSCI Бразилии, Китая и Индии относительно не S&P 500 (что продемонстрировало бы куда более сильные провалы), а MSCI EM. На первом из трех графиков – Бразилия.

Среди проблем этой страны – инфляция, замедление экономики, повышение доходности облигаций, переоцененная валюта, ужесточение политики центрального банка; однако прогнозный показатель P/E бразильского рынка составляет 9,8, P/B – 1,7, а доходность – 3 %. Недуги Китая обсуждаются слишком часто, но следует помнить, что P/E китайского рынка – 11,7, P/B – 2,3. Неплохо для экономики, которая вырастет на 8–10 % в текущем году! Проблемы Индии сводятся к инфляции, коррупции и высокой оценке стоимости акций (по-прежнему наиболее «дорогой» рынок из числа развивающихся: P/E составляет 14,5, P/B – 3).

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 7. MSCI Brazil против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 8. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 9. MSCI India против MSCI EM

Мой вывод? Динамика акций на развивающихся рынках была слабой, темпы ликвидации позиций высокие, а дезориентирующий разгон инфляции уже в целом учтен в котировках. Изменение политического режима в Египте не сыграло особой роли. Для инвесторов, вне сомнения, слишком поздно продавать акции развивающихся рынков, и, возможно, пришло время начинать их покупать.

По-прежнему стою на своем

9 марта 2011 года

Очень непростые времена для того, чтобы управлять деньгами и отчитываться за свои результаты. Новые сообщения о происходящем на Ближнем Востоке [67] раскачивают цены на нефть и S&P 500 и вполне могут оставить вас в дураках. Так или иначе, основная сложность заключается в том, что так называемый умный инвестор может составить для текущей ситуации (похожей на американские горки) как оптимистичный, так и пессимистичный прогноз, и они будут в равной степени обоснованными. Уровень риска моего портфеля по-прежнему очень высок, но я начеку. В начале прошлой недели Уоррен Баффет заявил, что видит большие возможности, а его палец на спусковом крючке ружья для охоты на слонов [68] так и чешется. Мой же палец чешется на кнопке выхода.

67

«Арабская весна». Прим. пер.

68

Имеется в виду, что гуру из Омахи, как часто называют Уоррена Баффета, готов сделать крупные инвестиции. Прим. пер.

«Бычьи» аргументы основываются на том, что американская, европейская и даже японская (за последние десятилетия привыкшая к статусу «не совсем здоровой») экономики демонстрируют восстановление, которое превращается из простого отвоевания ранее утраченных позиций в настоящий рост. Судя по мировым индексам PMI, производственный сектор и сектор услуг переживают бум, а уверенность потребителей, капиталовложения и темп создания рабочих мест растут. Прогнозы прибыли продолжают повышаться – в соответствии с консенсус-прогнозом IBES (который, вероятно, консервативен), P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) американского рынка – 13,4, P/B – 2,3, доходность – почти 2 %. Для европейского

рынка соответствующие показатели равны 11, 1,4, 3,3 %, для развивающихся рынков – 10,9, 2,0, 2,2 %. Мне эти уровни нравятся.

Куда еще вы могли бы инвестировать? Доходность инструментов с фиксированной доходностью близка к историческим минимумам, а учитывая то, что в какой-то момент высокая инфляция почти наверняка станет реальностью, инвестиции в такие бумаги будут сопровождаться риском потери капитала. Сельскохозяйственные угодья? Кажется, что здесь растет пузырь. Частные инвестиции? Слишком неликвидны, деньги надолго оказываются выведенными из оборота, да и вообще неподходящее время для инвестиций в эту нишу. Недвижимость? Та же история. Что касается ликвидности, громадные суммы институциональных и государственных денег остаются вне рынка, так как их управляющие выжидают, или отправились в фонды облигаций. Могут ли акции подняться еще на 10 % по сравнению с текущими уровнями? Конечно!

Полагаю, что альтернативой акциям можно было бы считать сырьевые товары, но я некомпетентен в данной области. И, вообще говоря, операции с сырьем нельзя отнести к инвестициям. По определению, инвестиции предполагают получение доходов в настоящем или в будущем. Когда же вы покупаете сырье, вам нужно исходить из того, что вы сможете продать его кому-то дороже, так как само по себе оно не приносит дохода. Это не инвестирование – это спекуляция.

Вопреки вроде бы благоприятной картине мои опасения удвоились. Три недели назад меня заботили в основном цены домов на одну семью в США и кризис суверенного долга в Европе. Потом появились новые данные по ценам на жилье, запасам нераспроданных домов и т. д. – ситуация продолжает ухудшаться: цены вообще могут достичь нового минимума. Что же касается проблем суверенного долга европейских стран, главы правительств и центральных банков континента продолжают исполнять все ту же унылую музыку. Давайте помолимся о том, чтобы на саммите, который состоится в марте, европейские лидеры смогли договориться о солидарных действиях. Реструктуризация долга и политика экономии будут болезненными для стран PIGS и потребуют жертв от Германии.

Две новые угрозы – рост цен на нефть и риск крупной ошибки регуляторов в виде преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. У меня нет особой информации по поводу Ливии, Саудовской Аравии или Ближнего Востока в целом, и я уже давно понял, что о нефти никто ничего не знает, однако очевидно, что усилился риск подорожания черного золота до 150 долларов за баррель или еще выше. Из-за существенного повышения цен на нефть мировая экономика может сойти с рельсов, так что волнения на Ближнем Востоке и сбои поставок из Саудовской Аравии подтолкнут к небесам цены на нефть и обрушат акции.

С другой стороны, консенсус-прогноз может переоценивать значимость нефтяного фактора. За последние 30 лет интенсивность потребления энергоносителей в мире резко сократилась: мировая экономика потребляет на единицу ВВП на 40 % меньше нефти, чем 15 лет назад, и на 75 % меньше, чем 30 лет назад. К тому же, как показывает история, всплески цен на нефть в начале циклов мало влияли на рост, а стратегические запасы и запасы отдельных компаний теперь много больше, чем в начале предыдущих нефтяных кризисов. Кроме того, повышение цен на нефть перераспределяет богатство в пользу развивающихся стран, которые являются куда более крупными потребителями товаров и услуг, чем в конце 1970-х. И все-таки лучший экономист в мире – Эд Хайман из ISI – заявил недавно, что «если нефть марки Brent достигнет отметки 130 долларов, мы, скорее всего, понизим прогноз роста ВВП с 3,5 до 2,5 %». А это вовсе не мелочь.

Еще одна угроза – вероятность преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. Некоторые из азиатских центральных банков уже начали повышать ставки, однако экономики соответствующих стран уже пережили угрозу рецессии. На прошлой неделе Жан-Клод Трише заявил, что ЕЦБ может повысить процентные ставки в апреле для борьбы с ростом инфляции. Мировая экономика восстанавливается слишком неуверенно, особенно в условиях подъема цен на нефть, чтобы можно было допускать подобного рода недомыслие. Трише беспокоится об инфляции, но Бернанке лучше видит суть проблемы и говорит верные слова: «Повышения цен на топливо тревожат многих людей… однако сами эти повышения еще не являются инфляцией. Инфляция – повышение общего уровня цен, который сейчас очень низкий». Я считаю, что значительной инфляции на Западе не будет, пока не начнут расти удельные затраты на оплату труда (в расчете на единицу продукции) и ставки зарплат, а с ними такого не происходит.