Долг: состояние и тенденции
Шрифт:
Авторы будут благодарны за комментарии и отзывы на представленную монографию.
Глава 1
Анализ состояния и тенденций долга нефинансового сектора
1.1. Методологические предпосылки анализа структуры и тенденций долга и долговых рынков
1.1.1. Классификация долга
Перед тем как приступить к анализу отдельных сегментов рынка долга остановимся на классификации, лежащей в основе изучения и анализа долговых рынков и, по этой причине, в основе структуры данной книги, а также на основных показателях (метриках), используемых при анализе долга на различных уровнях агрегирования, соответствующих странам, регионам, объединениям и группам стран.
Существует три исходных критерия классификации долга. Первый из них затрагивает аспект причастности к его возникновению государства, второй – отношение к долгу (к рассматриваемым долговым обязательствам) финансовых институтов, третий касается того, являются ли долговые обязательства
Согласно первому критерию долг подразделяется на два типа: государственный долг и частный долг. Государственный (публичный) долг объемлет долговые денежные обязательства государства (правительства), властных субъектов субнационального уровня (органов исполнительной власти штатов, регионов, провинций, субъектов федерации, кантонов и т. п.), а также местных органов власти либо органов местного самоуправления. Частный долг – это задолженность домашних хозяйств, предприятий (бизнеса) и некоммерческих организаций, которые также называют частными нефинансовыми организациями.
Второй критерий задает разделение долга на финансовый и нефинансовый. Финансовый долг (долг финансового сектора) охватывает долговые обязательства компаний финансового сектора – банков, страховых организаций, брокерско-дилерских фирм, кондуитов, образованных с целью секьюритизации активов и пр. Нефинансовый долг (долг нефинансового сектора) состоит из долга правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора.
Наконец, третий критерий необходим для того, чтобы отделить «рыночный» долг, возникший благодаря существованию долгового (кредитного) рынка, от долга «нерыночного», возникшего иным способом (например, в результате судебных решений или принятием одним субъектом на себя денежных обязательств в пользу другого (других) субъектов [10] ).
10
Таким образом, к данной категории долга следует отнести те объемы задолженности, которые определяются в национальной финансовой статистике, как государственные гарантии.
Конкретные цели исследования могут потребовать анализа одного или применения одновременно двух или более из рассмотренных критериев. Так, например, предметом изучения может быть частный долг нефинансового сектора, который можно определить как национальный долг за исключением заимствований правительства и компаний финансового сектора. Кроме того, особенности статистического учета могут предполагать определенное сужение данного показателя в части конкретизации категории субъектов, выступающих кредиторами в соответствующих отношениях. Такой категорией, как правило, являются банки, поскольку банковская статистика является строгой, унифицированной в части правил, обязательной и аккумулируемой на регулярной и централизованной основе. Предполагая такое сужение, долг частного нефинансового сектора можно считать охватывающим обязательства нефинансовых корпораций и домохозяйств только перед банками. Показатель включает прямые (нескьюритизированные) кредиты, кредитные линии и облигации, вместе образующие совокупные требования банковской системы к населению и частным нефинансовым корпорациям. Агрегирование производится по задолженности в национальной и иностранной валюте. Обязательства указанных институциональных единиц – заемщиков перед небанковскими финансовыми институтами в этом показателе не учитываются [11] .
11
См.: Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 28. Авторы сообщают, что указанная методика расчета показателя долга частного нефинансового сектора используется МВФ, Всемирным банком (International Financial Statistics) и ФРС США. Этот же показатель берется при расчете указанными ведомствами индикатора «Долг частного нефинансового сектора к ВВП».
Укажем еще на три критерия, которые могут лежать в основе раздельного рассмотрения массивов долга и углубленного анализа долга секторов и его тенденций. Первый критерий – это номинирование обязательств в национальной или иностранной валюте (foreign currency debt). Второй – подходящий главным образом для сектора нефинансовых корпораций и публичного сектора – форма долга. Согласно этому критерию принято отделять долг, оформленный посредством кредита (задолженность, вытекающая из кредитных договоров), от долга, оформленного в виде долговых ценных бумаг (задолженность, вытекающая из размещенных эмиссионных долговых ценных бумаг, а также представляющая собой обязательства экономических субъектов по выпущенным неэмиссионным ценным бумагам). Третий критерий – владение долгом нерезидентами (externally funded debt). Анализ в рамках использования первого и третьего критериев оказывается весьма полезным и востребованным с точки зрения изучения влияния долга в контексте возникающих при этом кредитных, системных и прочих рисков [12] . Использование в анализе второго критерия неотъемлемо в эмпирических исследованиях, посвященных сравнительным преимуществам двух типов финансовых
12
Так, опыт показывает, что кредитные потоки, получаемые резидентами от иностранных кредиторов и инвесторов, довольно изменчивы в конъюнктурном или ином плане. В частности, приток таких ресурсов может внезапным приостанавливаться в периоды глобального экономического стресса. Кроме того, корпоративные заемщики, представляющие как финансовый, так и нефинансовый сектора, активно использующие зарубежные кредиты и выпуски ценных бумаг, ориентированные на их покупку нерезидентами, оказываются уязвимы в ситуации сильного оттока капитала. Точно так же корпорации, которые занимают в иностранной валюте, могут столкнуться с проблемами пролонгации своего долга, когда местная валюта обесценивается или глобальные условия финансирования в долларах ужесточаются.
1.1.2. Абсолютные и взвешенные показатели задолженности стран и секторов
Определившись с правилами установления источников долговых обязательств и, соответственно, их структуры, требуется выяснить (при необходимости – выработать) правила измерения долга, долговой нагрузки, долгового бремени и прочих релевантных показателей, являющихся составной частью анализа долга.
Наиболее очевидные и простые из используемых метрик – это абсолютные показатели долга. Данные показатели важны и часто незаменимы при анализе, и даже, если принять во внимание несопоставимость абсолютных показателей (обнаруживаемую, в частности, в межстрановом анализе), они являются основой для построения сопоставимых метрик (при расчете относительных или взвешенных показателей).
Несмотря на очевидность и простоту абсолютных показателей, их построение часто связано с определенными сложностями. Обратим внимание, например, на то, что финансовый долг относится к собирательным категориям. Отсюда, чтобы измерить его величину применительно к определенному классу заемщиков (к определенной институциональной единице) часто требуется агрегирование, включение в общую сумму, например, задолженности по кредитам, различным типам облигаций, векселям. Технически такого рода задача сбора информации и агрегирования весьма сложна и требует от ее исполнителей внушительных затрат и больших усилий. Реализация такой задачи оказывается под силу национальных финансовым регуляторам (главным образом, центральным банкам) и международным организациям, к числу которых относятся Банк международных расчетов и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Оценки долга также можно встретить в некоторых публикациях крупных консалтинговых и финансовых организаций, которые либо пользуются данными вышеназванных институтов, либо осуществляют самостоятельные оценки, руководствуясь собираемой информацией от источников в различных странах и регионах, в которых они ведут свою деятельность.
Одним из важных методологических вопросов оценки абсолютной величины долга является то, какую стоимость следует брать за основу – номинальную или рыночную [13] . В системе национальных счетов преобладает подход оценки стоимости финансовых активов исходя из рынка. Однако в ряде случаев, в том числе в случае оценки бремени долга, лежащего на заемщиках, методологически корректным является обращение к номинальной стоимости как указывающей на фактические обязательства заемщиков (эмитентов). В соответствии с этими запросами Банк международных расчетов приводит обе характеристики долга – по рыночной и по номинальной стоимости.
13
См., например: Криничанский К.В. Денежные потоки: методические вопросы измерения // Финансовые рынки и банки. 2020. № 3. С. 61–65.
Несмотря на очевидную простоту и наглядность абсолютных показателей, с их помощью невозможно ответить на ряд важных вопросов при проведении анализа. К числу таких вопросов относятся те, которые, в частности, касаются изменения бремени долга для экономики во времени или сравнение долговой нагрузки, которую несет один заемщик (категория, группа заемщиков) относительно другого (заемщиков другой категории). Соответствующий анализ проводится с использованием относительных показателей, таких, например, как частное публичного долга к величине валового внутреннего продукта (ВВП) и т. п. ВВП измеряет стоимость всех новых и конечных товаров и услуг, произведенных в стране в конкретном году, и является показателем дохода этой страны. Таким образом, показатель в виде отношения «долг национальной экономики к доходу, созданному в данной экономике», позволяет дать оценку возможности обслуживания или погашения имеющегося долга, хотя часто он используется в целях компаративного анализа, так что ВВП здесь скорее служит ориентиром относительных размеров экономики.
Далее в данном и последующем параграфе обратимся к короткому обзору отдельных метрик, используемых при анализе долга. Некоторые из них могут быть применены при анализе, относящемся к стране в целом, другие – к определенной институциональной единице (категории заемщиков/эмитентов).
Так, одним из показателей, относящихся к страновому уровню анализа, является отношение широких денег – денежного агрегата M3 – к ВВП. Данный показатель больше всего подходит для выражения относительной долговой нагрузки, которую несет финансовый сектор вместе с правительством, хотя из-за подобного микширования получаемые оценки следует считать косвенными и интерпретировать с соответствующими оговорками.