Экономист под прикрытием
Шрифт:
График показателя «цена акций к прибыли на акцию» не должен вздыматься как северный склон горы Эйгер. В нормальных условиях он довольно плоский, возможно, слегка колеблется вверх-вниз, но остаётся почти неизменным в длительной перспективе. Стабильный коэффициент 16 говорит, что я готов заплатить $16 за акцию, которая в прошлом приносила по $1 в год, $1600 за портфель акций, приносивший прежде $100 в год, или $16 млрд за компанию, которая до того получала прибыль в размере $1 млрд в год. По мере роста компаний прибыли могут вырасти с $10 млн до $100 млн и даже до $1 млрд, но коэффициент меняться не должен. (Он меняется в зависимости от процентных ставок и отношения к риску, но эти факторы и близко не объясняют того, что случилось в конце 1990-х.)
График 6.2. …или так? Долгосрочная перспектива.
Источник: Shiller 2001.
Когда
Ирвинг Фишер, один из предшественников Шиллера, также знаменитый йельский экономист, прославился заявлением, что акции достигли «нового, высокого и длинного плато». Фишер был не дурак. Будучи очень влиятельным представителем монетаризма, он даже написал книгу под названием «Крах Уолл-стрит и что будет дальше» [22] , где приводил убедительные, как казалось тогда, доказательства, что цены и впредь будут оставаться высокими.
После первого резкого провала фондового рынка в конце 1920-х, в начале краха на Уолл-стрит, Фишер утверждал, что будущие прибыли будут превосходны благодаря недавним крупным слияниям, применению новых технологий, развитию управленческих знаний и опыту Федеральной резервной системы. Рассуждения кажутся здравыми… и странно знакомыми.
22
Irving Fisher, The Stock Market Crash — And After (New York: Macmillan, 1930).
К сожалению, несмотря на название, книга Фишера была опубликована не после краха Уолл-стрит, а всего лишь после первого акта этой затянувшейся драмы. Последовали новые падения курсов, а затем наступила Великая депрессия.
Будем надеяться, что мы не стоим на пороге новой депрессии. Некоторые отпетые оптимисты заявляют даже, что фондовый рынок со временем докажет обоснованность цен времён интернет-пузыря. Джеймс Глассман и Кевин Хассетт, авторы «Доу 36 000» [23] , книги, содержащей легендарное пророчество, держались невозмутимо и продолжали отстаивать свою позицию и в августе 2002 года, когда индекс Доу-Джонса шлёпнулся об отметку 8000. Они вполне справедливо указывали, что на короткой дистанции результаты рынка предсказать невозможно, и предрекали, что постепенно рынок восстановит утраченные позиции. (Правда, они уже не вспоминают, как сами писали, что рынок может вновь воспарить уже через три-четыре года… то есть в конце 2004 года.) Глассман и Хассетт утверждают, что фондовый рынок оставался недооценённым на протяжении сотни лет, поэтому данные Роберта Шиллера не доказывают, что в будущем инвесторы совершат ту же ошибку. Возможно, инвесторы действительно ошибались в течение ста лет. Как мы уже видели, едва экономисты отбрасывают предположение, что люди действуют разумно, становится очень трудно вообще о чём-либо говорить.
23
James K. Classman, Kevin A. Hassett, Dow 36,000: The New Strategy for Profiting From the Coming Rise in the Stock market (New York: Times Books, 1999).
Гораздо полезнее задаться вопросом, смогут ли компании в ближайшие годы достичь той высокой прибыли, что следовала из цен времён пузыря. Соблазнительно думать, что это довод в пользу мощи Интернета, сотовых телефонов, компьютеров и других технических новшеств. Действительно, многие поклонники Интернета утверждали, что были все основания платить огромные деньги за компании вроде Amazon, поскольку с приходом Интернета якобы «всё меняется».
К несчастью, дело не в этом. Может, Интернет — и правда революционная технология вроде электроэнергии, массового химического производства или железных дорог. Со временем мы узнаем ответ, но для фондового рынка он большого значения не имеет. Подспудно предполагается, что раз на дворе экономическая революция, акции должны быть в большой цене. Это предположение ложно. Акции будут расти в цене, только если есть достаточные основания полагать, что будущие прибыли
Легко сказать, что между экономической трансформацией и степенью контроля над ограниченными ресурсами может быть связь. Гораздо труднее понять, какая именно; маловероятно, что эта связь настолько прямая, что «новые технологии усилят контроль корпораций над дефицитными ресурсами». Одни компании приобретут, другие потеряют. Исторически явной связи между экономическими преобразованиями и высокими прибылями среднестатистической компании никогда не наблюдалось. На самом деле чаще верно обратное: экономические преобразования пагубно влияют на прибыльность фирм-старожилов (замещая или дублируя их дефицитные ресурсы), а идущих им на смену новичков ждут огромные издержки построения бизнеса и высокая частота банкротств. В выигрыше работники, которым в среднем больше платят, и потребители, которые получают новые и улучшенные товары и услуги или меньше платят за старые товары и услуги. Например, прибыль Amazon за 2003 год в размере $30 млн следует рассматривать на фоне падения прибылей мировой музыкальной индустрии на $2,5 млрд в том же году, в чём руководители отрасли винят загрузку музыки через Интернет и усиление пиратства. Интернет убивает прибыль точно так же, как и приносит её.
Так было всегда и в случае с прежними революционными технологиями, такими как железные дороги и электричество. Когда-то, когда я этого ещё не понимал, я имел глупость заключить пари с экономистом Джоном Кеем. Он спросил меня, что было бы, если бы я купил акции Great Western Railway, самой знаменитой железнодорожной компании Британии, прародительницы железных дорог. Кей спорил, что даже если бы я купил её акции в самый первый день и держал их довольно долго, мой доход был бы весьма скромным, менее 10% годовых. Я не мог и представить, чтобы одна из самых успешных компаний эпохи железнодорожной революции приносила акционерам столь незначительный доход. Я бросился листать пыльные подшивки журнала Econimist за XIX век и нашёл ответ. Разумеется, Кей был прав. Сразу после того, как в 1835 году акции Great Western Railway были выставлены на продажу по lb100 за штуку, начались грандиозные спекуляции железнодорожными акциями. В 1845 году, через 10 лет после учреждения компании, акции Great Western достигли пика в lb224. Потом они рухнули и никогда более за столетнюю историю компании не возвращались на этот уровень. Выходит, долгосрочные инвесторы Great Western могли получать приличные, но отнюдь не выдающиеся дивиденды — 5% годовых. Те, кто купил акции Great Western на пике сумасшествия, потеряли деньги, хотя в итоге оказались удачливее вкладчиков бессчётного числа железнодорожных компаний, которые вообще обанкротились, так и не достроив свои ветки.
Выходит, даже акции лучших железнодорожных компаний не были таким уж лакомым куском, а уж про акции плохих и говорить нечего. При этом никто не отрицает, что железные дороги полностью преобразили развитые экономики. По самым сдержанным оценкам, вклад железных дорог в экономику США к 1890 году составил от 5 до 15% — огромная величина, если вдуматься. Но конкуренция в сфере строительства железных дорог и управления ими не давала прибылям разгуляться. Пока конкуренция сильна, власть дефицита железных дорог невелика.
В случае с доткомами и другими высокотехнологичными компаниями говорить о дефиците ещё труднее. Верно, некоторые компании — IBM, Microsoft, Intel — сработали неплохо. IBM добилась чрезвычайных успехов: в конце 1970-х она была самой прибыльной компанией за все времена. Но уже в начале 1980-х она едва не обанкротилась и пришла в себя лишь после радикального и болезненного преобразования в совершенно другой бизнес. Intel избежала подобной участи, хотя в 2001 году её операционная прибыль сократилась более чем на три четверти. Но Intel знаменита своей неослабевающей тягой к инновациям, благодаря которым компания держится впереди всех. (Недаром глава компании Энди Гроув назвал свою книгу «Выживают только параноики».)
Только Microsoft, сменившая IBM на месте титана компьютерной отрасли, похоже, жила припеваючи. Вероятно, именно её огромный успех подбил всех на безумные поиски новой Microsoft. Но большинство компаний совсем не похожи на Microsoft; и никогда ею не станут. А уж если говорить о цене акций, то Microsoft и сама не Microsoft, поскольку стоимость её акций в конце 1990-х отражала не текущую ситуацию, но ожидания насчёт того, чем компания в итоге станет. По мнению инвесторов — и вероятно, оно справедливо, — благодаря контролю над целым рядом важнейших отраслевых стандартов Microsoft обладает истинной, долговечной властью дефицита, которая будет приносить огромную прибыль ещё многие годы.