Эксперт № 42 (2013)

Эксперт Эксперт Журнал

Новая парадигма

Проблема избыточной волатильности цен активов стимулировала плодотворную научную деятельность Роберта Шиллера — последнего из тройки лауреатов нынешней премии. Его попытка оценить в совместной статье с Сэнфордом Гроссманом (1981) динамическую модель САРМ по американским данным показала, что волатильность фондового индекса можно было объяснить лишь нереально низким уровнем склонности к риску представительного индивида. Несколько лет спустя та же, по сути, проблема была сформулирована под несколько иным углом зрения Раджнишем Мехрой и Эдвардом Прескоттом как загадка избыточной доходности.

Но наибольший научный резонанс имел тест Шиллера на волатильность котировок акций,

предложенный им в том же 1981 году. Из динамической модели цен активов следует, что рыночная цена является рациональной оценкой фундаментальной стоимости актива, например приведенной стоимости будущих дивидендов. При этом волатильность цены должна быть ниже волатильности стоимости. Проверка этого утверждения для американского фондового индекса в период с 1871-го по 1979 год выявила нечто прямо противоположное: волатильность ценового индекса оказалась многократно выше волатильности приведенных дивидендов. Результат Шиллера поставил под сомнение предпосылки стандартной модели цен активов, но при этом хорошо согласовывался с упомянутыми выше аномалиями финансовых рынков. Многочисленные исследования в русле критической аргументации Шиллера показали, что долговременная и даже среднесрочная доходность активов предсказуема на основе факторов, никак не связанных с премией за риск.

Роберт Шиллер

Фото: AP

Все это означает, что либо в стандартной модели цен активов не учтены какие-то существенные факторы и взаимосвязи, которые нужно ввести в рассмотрение, либо следует радикально пересмотреть саму модель. Роберт Шиллер избрал второй путь, поставив под сомнение предположение о рациональном поведении инвесторов. В их действиях прослеживаются психологические мотивы, которые были частично объяснены в теориях Амоса Тверски и Даниэля Канемана , разработанных в 1970-е и отмеченных Нобелевской премией в 2002 году. Как показал Шиллер, подобные мотивы могут усиливаться благодаря эффектам группового поведения. Иррациональные инвесторы склонны учитывать мнение других участников, и это едва ли не основная причина чрезмерной реакции рынка на новую информацию и смену настроений игроков. Такой подход позволил объяснить феномены избыточной волатильности цен и другие аномалии финансовых рынков.

Благодаря этим исследованиям Шиллер стал одним из создателей нового научного направления — поведенческих финансов, находящегося на стыке экономики и психологии групп. Его эмпирической основой являются, помимо статистики рынков, опросы участников и социологические обследования.

График

Тест Шиллера

Пора в топ-20

Галина Костина

Молодая инновационная российская компания «Р-Фарм» строит свою стратегию таким образом, чтобы уже в ближайшей перспективе стать заметным игроком на глобальном рынке

По мнению Алексея Репика, в стране есть условия для создания нескольких фармкомпаний мирового уровня

Фото: Виктор Зажигин

Алексей Репик создал компанию «Р-Фарм» в 2001 году, еще будучи студентом ВШЭ по специальности «Экономика и управление предприятием». Ему было всего 22 года. Чтобы получить необходимые для открытия компании средства, 40 тысяч долларов, он продал машину, а остальное добавила мама. До этого Алексею, окончившему гимназию экстерном, в пятнадцать лет, удалось поработать в качестве экономиста в одной из московских больниц, где он смог изучить изнутри «кухню» лечебного учреждения.

Поскольку занимался он в том числе вопросами поставки лекарств, то общался с профильной компанией, расположенной на территории больницы. И в конце концов перешел работать туда, поскольку была предложена «солидная» зарплата — 300 долларов. Набравшись некоторого опыта и в этой компании, студент решил создать свой бизнес: поставки лекарств для нужд больниц. Сегодня оборот его компании, уже ставшей лидером в сегменте поставок для госпитального сегмента, составляет более 1,5 млрд долларов.

Родители Алексея не имели к коммерции и лекарственным средствам никакого отношения: папа — доктор физико-математических наук, мама — кандидат технических наук, преподаватель МИСИ. Любители компромата старательно искали тайные связи

Алексея Репика и его родителей с чиновниками от здравоохранения, пытаясь объяснить этим его дальнейшие бизнес-успехи. Ничего не обнаружили. И судя по тому, в каком направлении развивается «Р-Фарм», главным двигателем были отнюдь не связи. Со связями логичнее было бы развивать дистрибуторскую активность, а накопленное вкладывать в какие-нибудь ликвидные непрофильные активы за рубежом. Однако Репик озадачил многих, решив построить вертикально интегрированную фармацевтическую компанию международного масштаба. И выйти на этот масштаб не через пятьдесят лет, а в обозримом будущем.

— Алексей, многие компании бигфармы строили свои холдинги кто десятки, а кто и более сотни лет. И начинали с одной аптеки или удачной таблетки. Вы же, наоборот, идете от крупного дистрибутора к создателю новых лекарств и хотите сделать это достаточно быстро. Возможно ли это?

— Компании — лидеры отрасли развивались по-разному. И я не думаю, что такая ретроспектива показательна: современные условия принципиально отличаются от прежних. Экономические процессы стали идти намного быстрее, сформировался глобальный рынок. Большинство международных компаний поначалу развивались в тепличных условиях своих закрытых рынков, наращивая ресурсы. Потом на базе этих ресурсов они осторожно, страна за страной, масштабировали свой бизнес на новые рынки, становились глобальными игроками, создавали инновационные препараты-блокбастеры.

— А вы начинали уже в эпоху глобализации...

— Да. Мы начинали с дистрибуции на российском рынке лекарств, в основном производства крупных зарубежных компаний. В то время российское здравоохранение испытывало существенный дефицит современных, доступных и качественных лекарств. Причем мы сразу сфокусировались на неочевидном на тот момент сегменте — на лекарственных средствах специализированной медицинской помощи. В 1990-е годы лишь небольшая часть (процентов десять) ассортимента лидеров фарминдустрии была представлена на российском рынке. У нас тогда был значительный перекос рынка в сторону безрецептурных препаратов. Считалось, что многие эффективные, но редкие лекарства в России востребованы не будут. Но постепенно увеличивалось финансирование здравоохранения, стали применяться новые медицинские технологии, появился спрос на новые, не представленные на нашем рынке препараты. «Р-Фарм» взял на себя работу по их выведению на рынок, в том числе риски и затраты на регистрацию и запуск. Компания росла по мере развития российского здравоохранения, мы просто правильно рассчитали точки приложения усилий. Дальше — как по учебнику. С самого начала мы четко понимали, что не будем изобретать велосипед с треугольными колесами, мы просто пытались имплементировать в России доказавшие право на жизнь на других рынках стратегии известных компаний. Заняв свою нишу в дистрибуции, мы нацелились на производство.