Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

В России облигации обычно выпускает не сама компания, а ее дочерняя структура специального назначения – SPV, создаваемая специально для выпуска облигаций (про SPV подробнее смотрите мою первую книгу). У SPV нет никаких активов, и она не ведет никакой деятельности, кроме выпуска облигаций. В этом случае материнская компания является поручителем по выплате облигаций.

Эта схема не всегда безупречна юридически. Например, в июле 2009 года развернулась активная борьба компании «Аркада» с держателями ее облигаций. Компания не выкупила облигации у держателей в рамках оферты. Облигации были выпущены через ООО «АПК Аркада», выпуск был прогарантирован основными компаниями группы «Аркада»: ООО «Агропромпроект», ООО «Аркада-центр», ОАО «Вермани»,

ООО «Ленди». Держатели бумаг «Аркады» пытались вернуть деньги через Арбитражный суд Москвы: в первой половине 2009 года было подано более 80 исков в категории «о ценных бумагах». Но компания удачно защищалась: она смогла доказать, что поручители по облигациям не отвечают, потому что после размещения менялась процентная ставка, а это является существенным изменением договора поручительства. Так что всегда, будучи потенциальным инвестором, обращайте внимание на юридические «закавыки» проспекта эмиссии и соблюдение компанией-эмитентом всех юридических формальностей.

Еще одной особенностью российских облигаций является активно используемый механизм оферт. При выпуске компания берет на себя обязательство через определенный срок (чаще всего через год после выпуска) объявить держателям предложение (оферту) на выкуп своих облигаций по номиналу и одновременно установить на следующий год новую ставку купона (процентную выплату). Если ставка была для инвесторов достаточной (что обычно и случалось), они просто не продавали компании ее облигации по оферте, предпочитая продолжать получать купонный доход. С 2001 по 2008 год российский рынок облигаций развивался, процентные ставки на нем падали. Каждый год требуемый инвесторами купонный доход снижался. Компании с помощью оферт могли каждый год снижать купонные ставки и таким образом экономить на процентах. Однако с наступлением финансового кризиса в России в 2008 году такая стратегия эмитентам вышла боком. Многие инвесторы предпочли «принести» компаниям по оферте на выкуп их облигации, а денег на их выкуп у компаний в тот момент не было. Пришлось срочно пытаться реструктурировать выпуски.

После готовности и регистрации проспекта андеррайтер открывает книгу заявок. Начинается период размещения, который обычно длится около месяца. Тут андеррайтер начинает бурную деятельность. Его задача – убедить потенциальных инвесторов купить бумаги. Именно за это компания и платит ему деньги. Работники андеррайтера (на жаргоне – «сейлзы») начинают обзванивать потенциальных покупателей (в основном инвестиционные и пенсионные фонды) и «толкать» им предстоящий выпуск, стараясь получить от них заявки на приобретение.

Для еврооблигаций в этот момент компания может провести серию презентаций, где топ-менеджеры рассказывают о компании и ее планах потратить деньги, полученные от выпуска облигаций. Презентации обычно проводятся с выездом в «места обитания» инвесторов, то есть в Лондоне, Франкфурте, Нью-Йорке, Сингапуре, Гонконге и т. д. Эти несколько дней жизни топ-менеджеров и банкиров в бешеном темпе с перелетами из одного конца света в другой и ежедневными презентациями называются «роуд-шоу» (от английского – road show).

Во время подписки (да и не менее чем за год до ее начала) важно выдавать потенциальным инвесторам хорошие новости о компании, чтобы у них складывался положительный имидж эмитента. Плохие новости – судебные иски, уголовные дела, налоговые проблемы, ссоры акционеров и т. д. – могут привести к невозможности размещения облигаций. Инвесторы – они как пугливые антилопы, с ними надо работать очень аккуратно. Они не любят плохих новостей и при малейшем беспокойстве быстро от вас сбегают.

Через оговоренное в проспекте время подписка на облигации (книга заявок) закрывается. Если заявок слишком много, то приходится распределять их между инвесторами аналогично синдицированному кредиту.

После закрытия книги, передачи клиентам облигаций (в виде записей в реестре депозитария) и получения денег начинается жизнь компании в качестве

публичного заемщика. Это связано с необходимостью общения с инвесторами и регулярного предоставления им набора отчетности (обычно комплекта финансовой отчетности). Иногда в этом случае компания создает внутри себя специальное подразделение «Департамент отношений с инвесторами» (по-английски – investor relations), задачей которого является подготовка информации и организация взаимодействия с инвесторами. В основном взаимодействие с инвесторами компании нужно будет в тот момент, когда она станет публичной, то есть проведет IPO (предложит свои акции широкой публике). В этом случае выпуск облигаций может стать для компании первым опытом жизни в качестве публичной компании, подготовкой к дальнейшему IPO (про IPO и прочие механизмы привлечения собственного капитала мы подробно поговорим в следующей главе).

Кредитные ноты

Кредитные ноты (Credit-Linked Notes или CLN) – это некий промежуточный вид финансирования между банковским кредитом и облигациями. Упрощенно механизм работы CLN выглядит примерно следующим образом (см. рисунок):

• банк выдает вам кредит с определенными параметрами (сумма, срок, проценты);

• одновременно с этим банк продает инвесторам кредитные ноты с условиями, полностью совпадающими с условиями кредита (как бы частички кредита – одна нота обычно равна $1000 США или евро в зависимости от валюты займа).

При этом по условиям нот их покупатели берут на себя все кредитные риски, то есть банк, формально являясь эмитентом нот, не несет никакой ответственности перед их держателями в случае дефолта компании по кредиту. Он выступает неким промежуточным звеном. Иногда в условиях нот прописывается, что в случае наступления дефолта (так называемого рискового события – risk event) банк передает держателям нот то, что он сможет получить от компании-эмитента.

Вот, например, параметры одного из первых выпусков CLN на $30 млн, который провели Объединенные машиностроительные заводы в 2002 году. Банк ING Bank N. V. предоставил ОМЗ кредит на $30 млн. Одновременно с этим он выпустил и продал инвесторам кредитные ноты на эту же сумму. Проценты по кредиту ОМЗ выплачивает банку раз в полгода. Получив проценты, банк перечисляет держателям CLN купонный доход. При этом выплаты, которые осуществляет ING, зависят от выплат ОМЗ. В случае наступления рискового события у банка есть выбор – выплатить держателям так называемый recovery amount (то есть то, что он смог получить от ОМЗ) или передать держателям нот права требования по кредиту.

В чем тайный смысл CLN? Выпуск CLN – это хороший способ привлечь дешевые деньги «западных» инвесторов без необходимости выпуска еврооблигаций и связанных с этим больших материальных затрат и информационных требований. CLN не обращаются на биржах и имеют низкую ликвидность. Инвесторы обычно покупают их, чтобы держать до погашения. Суммы, «поднимаемые» с помощью CLN (в среднем $100 млн), обычно на порядок меньше стандартных объемов выпусков еврооблигаций (в среднем $300 млн – $700 млн). Поскольку они являются более рискованным вложением для инвесторов, проценты по ним обычно выше, чем по еврооблигациям, но ниже, чем по «российским» банковским кредитам (хотя в последнее время разница начинает исчезать). При небольших объемах выпуска более низкая процентная ставка по еврооблигациям перекрывается более высокими расходами на выпуск еврооблигаций (аудит, инвестиционные банки, раскрытие информации и т. д.) При выпуске CLN требования к раскрытию информации минимальны. В России компании активно пользовались CLN особенно в начале XIX века, когда у многих компаний еще не было достаточной кредитной истории и возможностей для выпуска еврооблигаций.