Когда гений терпит поражение

Ловенстайн Роджер

В отношении ценных бумаг, обеспеченных только выплатами основных сумм кредитов и известных под названием «Пи-Оу» (PO, principal only), справедливо противоположное утверждение. А так как ставка рефинансирования порой меняется очень быстро, ставки, сделанные на Ай-Оу или на Пи-Оу, приносят или огромную прибыль, или огромные убытки.

В 1993 году, когда LT занималась мобилизацией капитала, Америка переживала всплеск рефинансирования. В то время впервые после вьетнамской войны ставки по закладным

упали ниже 7 %, и люди, родившиеся в конце 1940 – 1950-х годах и никогда ранее не задумывавшиеся о своих закладных, внезапно впали в горячку от перспективы снижения своих платежей на сотни долларов в месяц. Получение минимальной ставки стало предметом гордости; за один лишь 1993 год примерно двое из каждых пяти американцев рефинансировали свои долги по кредитам на приобретение домов – на самом деле некоторые люди сделали это дважды. Естественно, цены на Ай-Оу рухнули. Бесспорно, они очень упали. Если только не исходить из предположения, что завтра же вся страна бросится рефинансировать закладные, котировки Ай-Оу были слишком низкими. И действительно, Меривезер, Хилибранд, Розенфелд, Хагани и Хокинс приобрели крупные пакеты Ай-Оу за собственные деньги.

В 1994 году, когда LT лишь разворачивала свои операции, Ай-Оу все еще оставались дешевыми, поскольку существовали опасения, что грядет еще одна волна рефинансирования кредитов на строительство жилья. Билл Краскер изобрел модель, позволявшую предсказывать досрочное погашение кредитов на жилье, а Хокинс, намеревавшийся удалиться от дел курчавый трейдер, специализировавшийся на операциях с закладными и обладавший очарованием человека из захолустья, постоянно проверял правильность модели по данным о реальном количестве досрочных погашений. Котировки Ай-Оу, казалось, настолько сильно отклонялись от прогнозных величин, что Хокинс диву давался, спрашивая себя: «Ошибочна ли модель или же открывается отличная возможность?» Методичный Краскер тщательно перестроил модель, но она продолжала вопить: «Покупай!» Итак, LT, снова прибегнув к крупному займу, начала скупать Ай-Оу буквально самосвалами. Компания сделала крупную ставку, вложив в скупку, по оценкам, 2 миллиарда долларов.

Теперь, когда процентные ставки начали расти, людям и в голову не приходило рефинансировать свои займы на строительство жилья. Но когда ставки падали, они толпой бежали к брокерам по торговле закладными. Это означало, что котировки Ай-Оу растут и падают синхронно с изменением ставки процентов. Следовательно, сделки по Ай-Оу подобны сделкам по ставке процента. Но партнеры LT не хотели прогнозировать ставки; такая явная спекуляция ввергала их в нервозность, хотя иногда они и позволяли себе подобные операции. Поскольку процентные ставки зависят от великого множества переменных,

они, в сущности, непредсказуемы. Сильной стороной партнеров было умение заключать весьма конкретные пари на относительную стоимость, которые не зависели от широкого спектра неведомых величин.

Короче говоря, партнеры просто почувствовали, что при существующей процентной ставке Ай-Оу дешевы. Партнеры разумно застраховали свою операцию, купив казначейские облигации, котировки на которые двигались в направлении, противоположном движению процентных ставок. Чистым результатом этого явилось устранение какого бы то ни было элемента прогнозирования процентной ставки. Партнеры поднаторели в выявлении конкретных рисков, обусловленных неверной рыночной оценкой активов, и в хеджировании всех прочих рисков. Если апельсины из Хайфы дешевы по сравнению с яблоками из Фудзи, партнеры LT нашли бы серию операций, позволивших им изолировать эту конкретную арбитражную прибыль, но не стали бы примитивно покупать все апельсины и продавать все яблоки.

Весной процентные ставки повысились, выросла и стоимость имевшихся у LT Ай-Оу, хотя казначейские облигации, разумеется, упали в цене. Таким образом, LT преуспела по одной из своих введенных в схему сделок, но понесла убытки по другой включенной в ту же схему сделке. Затем, в 1995 году, когда процентные ставки снизились, подорожали имевшиеся у LT казначейские обязательства. Но на сей раз никто не бросился рефинансировать свои займы, благодаря чему суммы, которые прежде составили бы выигрыш этих людей, достались LT. Надо полагать, что те, кто заключили договоры залога своего жилья в 1993 году, не горели желанием сделать это снова. LT получила прибыль в несколько сотен миллионов долларов и с нетерпением ожидала нового старта.

Несмотря на кажущуюся простоту, найти эти своего рода десятицентовые монетки было очень нелегко. LT вела постоянный поиск сделок, сводимых в пары или, частенько, во множество пар. Каждая из этих пар должна быть достаточно сбалансирована, чтобы оказаться безопасной, но при этом в одном или двух частных аспектах должна существовать несбалансированность, которая и создавала возможность получения прибыли. Иначе говоря, при осуществлении любой стратегии LT обычно сознательно шла на один или два риска, но не более. Возьмем обычный пример – сделки по кривой доходности. Ставки по долговым обязательствам любой страны могут на каком-то отрезке времени существенно отклоняться от идеальной линии. Например, ставки по среднесрочным облигациям бывают гораздо выше ставок по краткосрочным и почти равными ставкам по долгосрочным облигациям. В LT изобрели бы серию арбитражных сделок, способствующих исчезновению этой аномалии.

Конец ознакомительного фрагмента.