Корпоративные финансы
Шрифт:
Различают казначейские, банковские и коммерческие векселя. Казначейский вексель выпускается государством и представляет собой краткосрочное обязательство государства со сроком погашения три, шесть или двенадцать месяцев. Банковский вексель выпускается банком или объединением банков (эмиссионный синдикат). Доход владельца банковского векселя рассчитывается как разница между ценой погашения, равной номиналу, и ценой продажи, осуществляемой на условиях дисконта. Коммерческий вексель применяется для кредитования торговых операций. В сделке, как правило, используется переводной вексель, а в роли ремитента выступает банк. Процедура обращения трассанта в банк-ремитент с акцептованным векселем с целью получения взамен него денег называется учетом векселя. Сумма кредита, выдаваемая в этом случае банком трассанту, меньше суммы, указанной в векселе; эта разница и составляет доход банка.
Глава 2.
2.1. Эмиссия ценных бумаг
Открытое размещение ценных бумаг. Как правило, крупные компании мобилизуют средства, используя открытый рынок и в частном порядке. При открытом размещении ценные бумаги продают сотням, а зачастую и тысячам инвесторов по формализованным контрактам под контролем федеральных и муниципальных органов. Частное размещение, напротив, происходит среди ограниченного круга инвесторов, иногда это один инвестор, и регулируется гораздо меньшим числом предписаний. Примером такого размещения может служить заем, предоставляемый корпорации группой страховых компаний. Таким образом, эти два вида размещения ценных бумаг различаются в основном по числу инвесторов, принимающих участие в размещении, и количеству правил, регулирующих размещение.
Когда компания выпускает ценные бумаги в расчете на массового инвестора, она, как правило, пользуется услугами инвестиционного банка. Основная функция банка заключается в приобретении у компании ценных бумаг и последующей перепродаже их инвесторам. За проведение этих операций банк получает разницу между ценой, по которой он приобрел бумаги, и ценой, по которой он продал их инвесторам. Поскольку большая часть компаний редко выходит на открытый фондовый рынок, они не являются специалистами в области размещения ценных бумаг. С другой стороны, инвестиционные банки имеют специалистов, необходимые связи и контакты с организациями, специализирующимися на продаже ценных бумаг, – словом, все, что требуется для успешного осуществления их функций, т. е. сбыта инвесторам ценных бумаг. Так как для инвестиционных банков покупка у компаний ценных бумаг и продажа их инвесторам – основной вид деятельности, цена предоставляемых ими услуг ниже, чем у частных фирм.
Андеррайтинг (underwriting) – инвестиционный банк берет на себя бремя риска, связанного с реализацией ценных бумаг, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Бумаги размещает непосредственно андеррайтер (гарант) выпуска.
Инвестиционный банк или группа инвестиционных банков, приобретающая ценные бумаги, осуществляет андеррайтинг выпуска, оплачивая компании всю стоимость выпуска. В момент оплаты компания освобождается от риска, связанного с трудностями реализации бумаг. Если размещение выпуска идет плохо из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры или из-за того, что цены бумаг завышены, убытки несет уже не эмитент, а гарант.
Таким образом, инвестиционный банк страхует, или гарантирует компанию-эмитента от колебаний рыночной конъюнктуры на протяжении периода размещения.
Обычно инвестиционные банковские институты, при поддержке которых компании решают проблемы размещения ценных бумаг, несут бремя, связанное со спецификой операции риска, не в одиночку. Для того чтобы распылить риск и добиться размещения ценных бумаг наилучшим образом, банк привлекает к участию в продаже выпуска другие инвестиционные банки. Банк, являющийся инициатором привлечения, обычно берет на себя функции управления и координации деятельности группы, а также большую часть обязательств по реализации ценных бумаг. Другие банки образуют синдикат, а их участие в сделке определяется их способностью продать инвесторам бумаги реализуемого выпуска. Традиционный андеррайтинг может осуществляться как на базе конкурентного размещения, так и на договорной основе. При конкурентном размещении компания-эмитент определяет почтовую дату поступления предложений от инвестиционных банков, а конкурирующие синдикаты представляют в этот день свои предложения. Синдикат, условия которого наилучшим образом удовлетворяют требованиям компании, получает право на размещение выпуска. При выпуске на договорной основе компания-эмитент выбирает инвестиционный банк, а затем обговаривает с ним детали будущего соглашения. Они совместно устанавливают и стоимость ценной бумаги, и срок ее погашения. В зависимости от объема сделки инвестиционный банк может привлечь к участию в ней другие банки с целью разделить риск и работать для реализации бумаг. Во всех случаях принятие банком на себя бремени риска компенсируется получением дохода, равного разнице цен подписки и продажи
Компенсация инвестиционных банков. Чтобы проиллюстрировать получение компенсации инвестиционными банками, обратимся к конкретному примеру. На рис. 2.1 отражены особенности облигационного выпуска. Выпуск размещал синдикат, состоящий из восьми подписчиков во главе с инициатором размещения, банком Hendershott, Kane and Kaufman. Доля последнего в общем объеме размещения была наибольшей, 22,5 млн долл. Доли остальных банков варьировали от 15 млн долл. до 2 млн долл. На рисунке мы видим, что синдикат купил облигации компании по цене 74 156 250 долл. за выпуск, или 988,75 долл. за одну облигацию. В свою очередь, он установил продажную цену облигаций на уровне 997,50 долл. за одну облигацию, или 74 812 500 долл. за весь выпуск. Разница в 8,75 долл. в расчете на одну облигацию, или 656 250 долл. в общей стоимости выпуска, представляет собой комиссионное вознаграждение синдиката за принятие на себя риска и всех остальных расходов по размещению выпуска.
Рис. 2.1. Образец проспекта эмиссии
Из разницы 8,75 долл. в расчете на одну облигацию 3,75 долл., или 43 %, представляют собой общий доход от андеррайтинга. Часть этого дохода принадлежит банку – инициатору проведения андеррайтинга (менеджеру синдиката). В нашем примере менеджер получил вознаграждение 100 000 долл., что составляет примерно 15 % общей прибыли от операции. После продажи облигаций общая прибыль от размещения за вычетом расходов и вознаграждения банка-менеджера распределяется между остальными банками в зависимости от степени их участия в операции.
Следует заметить, что объем прибыли на каждого взятого в отдельности члена синдиката невелик, как и вознаграждение банка-менеджера. В нашем примере он составляет менее 2 долл. на одну облигацию.
Что касается риска, связанного с андеррайтингом, каждый член синдиката несет ответственность за свою долю нереализованных ценных бумаг вне зависимости от того, сколько ценных бумаг продал каждый его член. Например, если доля члена синдиката в предложении бумаг составляет 20 % общего количества в 40 000 облигаций, то в случае, когда на срок окончания действия синдиката остаются непроданными 10 000 акций, этот член несет ответственность за остаток в 2000 облигаций. Степень его ответственности не зависит от числа облигаций, проданных данным банком ранее.
Основной доход инвестиционный банк – член синдиката получает от продажи ценных бумаг инвесторам. Как мы уже упоминали, инвестиционные банки объединяются в синдикаты, а доля их участия в операции по размещению зависит главным образом от способности банка размещать ценные бумаги эмитента. За выполнение этой функции банк получает комиссионное вознаграждение.
Например, при размещении ценных бумаг коммунальной службы Северной Каролины комиссионное вознаграждение составляло 5 долл. в расчете на одну облигацию, или 57 % общей разницы цен предложения и размещения облигаций, равной 8,75 долл. Последним звеном в цепи размещения может быть как член синдиката, так и опытный сторонний дилер. Однако на полное комиссионное вознаграждение может рассчитывать только член синдиката. Сторонний дилер вынужден перекупать облигации у члена синдиката, и поэтому он может рассчитывать лишь на дилерское вознаграждение, которое уступает по величине полному. В нашем примере вознаграждение стороннего дилера составляло 2,50 долл. за облигацию при полном комиссионном вознаграждении, равном 5,00 долл.
Размещение, когда банк прилагает максимальные усилия (best efforts offering), – размещение ценных бумаг, при котором инвестиционный банк берет на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска. Гарантия продажи, имеющая место в случае андеррайтинга, отсутствует.
Вместо андеррайтинга нового выпуска ценных бумаг инвестиционные банки могут взяться за продажу выпуска на условиях приложения максимальных усилий для его размещения. При заключении такого соглашения инвестиционный банк обязуется продать столько ценных бумаг, сколько он сможет при заданной цене. Он не несет финансовой ответственности за нереализованные ценные бумаги. Другими словами, инвестиционный банк не подвергается никакому риску. Часто инвестиционные банки не идут на гарантию выпуска ценных бумаг небольших компаний со средним технологическим уровнем производства. Для таких компаний размещение бумаг на условиях приложения максимальных усилий может оказаться единственной альтернативой.