Не верьте цифрам!
Шрифт:
Как сообщалось в отчете, опубликованном в Wall Street Journal[135], целью исследования было измерить лояльность клиентов, предложив вкладчикам фондов оценить степень их доверия к менеджерам фондов по десятибалльной шкале, где десять баллов соответствовали самой высокой степени доверия («определенно рекомендую» другим инвесторам), а один балл – самой низкой («ни в коем случае не рекомендую»). Рейтинг каждой компании определялся посредством вычитания процента «недовольных», поставивших компании пять баллов и ниже, из процента «довольных» клиентов, поставивших девять или десять баллов. Всего 11 из 38 охваченных исследованием компаний получили положительные рейтинги
Поразительно, но вкладчики фондов, кажется, «знают и видят все». Если сопоставить рейтинг лояльности каждой управляющей компании с ее рейтингом результативности, мы видим замечательную, хотя и далеко не точную корреляцию (таблица 13.2). Компания Vanguard имеет наивысшие рейтинги: +54 по доходности фондов и +44 – по лояльности клиентов. Самые низшие рейтинги по обоим параметрам имеет Putnam, получившая –58 и –54 соответственно. Как видите, существует прямая взаимосвязь между тем, как компания служит своим инвесторам, и тем, насколько они ей лояльны!
В то же время между двумя рейтингами существуют значительные расхождения. Большинство из них, я думаю, объясняется тем, что представленные мной рейтинги результативности были рассчитаны на основе доходностей, о которых сообщают сами взаимные фонды. Но у этих данных есть один серьезный недостаток. Мягко говоря, инвесторы просто не обращают внимания на объявленные фондами доходности, учитывая, как раздуты и далеки от реальности эти цифры. Это типичное явление для нашей отрасли, потому что у большинства менеджеров фондов просыпается непреодолимое желание активно продвигать свои фонды после того, как те показали первоклассную доходность, и для большинства инвесторов, к сожалению, такие фонды обладают непреодолимой притягательностью. Со своей стороны, после некоторого периода превосходной доходности фонды испытывают непреодолимое стремление не только вернуться к средней рыночной доходности, но и скатиться еще ниже. Вместо ожидаемого роста, как правило, начинается неожиданное падение.
Больше всего бросается в глаза разрыв между рейтингом результативности (+38) и рейтингом лояльности (–30) у семейства фондов Janus. Попробуем разобраться, в чем дело. За десятилетие, закончившееся 31 декабря 2007 г., пять крупнейших фондов Janus принесли среднюю годовую доходность 9,3 %, т. е. с весомым отрывом опередили индекс S&P500 с доходностью 5,9 %. Но в первые три года этого периода доходности Janus взлетели гораздо выше, и на фоне бурно растущего рынка активы фондов пополнились на $50 млрд благодаря притоку инвесторского капитала. Когда же начался медвежий рынок, фонды обвалились. Результат: большинство инвесторов Janus получило удручающие доходности.
Вот краткая математика: для указанного 10-летнего периода фонды Janus сообщили о взвешенной по времени среднегодовой доходности 9,3 %, что дает кумулятивную 10-летнюю доходность в размере 157 %. С другой стороны, вкладчики Janus заработали на инвестированный ими капитал денежно-взвешенную доходность 2,7 % годовых, что дает кумулятивную доходность всего 38 %. Это значит, что фактически вкладчики Janus заработали доходность на целых 119 % ниже той, о которой сообщил Janus. Этот ошеломительный разрыв, несомненно, объясняет значительное расхождение между мнимым высоким рейтингом результативности фондов Janus и их рейтингом лояльности, основанным на реальном опыте вкладчиков. Та же причина, вероятно, объясняет низкую лояльность инвесторов фондов Morgan Stanley, AIM
Расходы поднимают свою (уродливую) голову
Данные ясно показывают, что структура настоящего взаимного фонда вознаграждает не только инвесторов более щедрой доходностью, но и сами фонды – более высокой лояльностью вкладчиков. В равной мере очевидно и то, что финансовые конгломераты не только подвели своих инвесторов, но и заработали (если это подходящее слово) их осуждение. Но чем может объясняться такое расхождение в рейтингах результативности? Безусловно, здесь сыграл свою роль ряд факторов: удача, профессионализм управляющих и выбор периода времени при оценке доходности, хотя влияние таких отклонений в значительной степени нейтрализуется на столь длительном интервале, как десять лет, и сглаживается, когда компания управляет более чем сотней фондов.
Между тем есть один фактор, который играет ключевую роль в относительных доходностях фондов. Влияние этого фактора не нейтрализуется, а только усиливается с течением времени: это расходы, которые несут фонды, зарабатывая доходность для своих инвесторов. Очевидно, что фонды со сходной специализацией и стратегиями инвестирования, управляемые компетентными и опытными профессионалами, на длительных интервалах должны зарабатывать аналогичную (и неизбежно близкую к рыночной) доходность, но только до того, как будут учтены издержки инвестирования.
Эти издержки принимают множество разных обличий. Вот основные из них: 1) коэффициент расходов фонда (процентная доля активов фонда, ежегодно идущая на оплату сборов за управление и операционных расходов); 2) начальная нагрузка, представляющая собой плату за покупку паев фонда; и 3) трансакционные издержки – реальные, но скрытые расходы, которые возникают при реализации инвестиционных решений, принимаемых менеджерами фондов. Поскольку информация о трансакционных издержках публично не раскрывается, используемые мной коэффициенты расходов «все включено», включающие начальные нагрузки для паев классов B и C, являются наиболее адекватным показателем расходов фондов.
Теперь давайте добавим к нашей предыдущей таблице еще одну колонку с коэффициентами расходов фондов акций для каждого семейства фондов[136] (таблица 13.3). Три компании с самым высоким рейтингом результативности сохраняют свое лидерство и здесь, причем в том же порядке – у них самые низкие коэффициенты расходов, в среднем составляющие 0,31 %. В целом для шестерки лидеров средний коэффициент расходов равен 0,69 %. Для средней группы он составил 1,24 %, что на целых 80 % больше, чем у лидеров[137]. Этот разрыв достигает впечатляющих 127 % для группы аутсайдеров, где средний коэффициент расходов составил 1,57 %. Отсюда вытекает один важный вывод: когда мы смотрим на источники доходности взаимных фондов, издержки имеют значение.
Это не мое открытие. На самом деле эти данные просто подтверждают то, о чем отраслевые эксперты и исследователи твердят уже много лет. Morningstar выражает свое мнение однозначно: «Коэффициенты расходов являются лучшими предсказателями будущей доходности», – добавляя, что «все исследования показывают, что уровень расходов – самый точный показатель деятельности фонда». Лауреат Нобелевской премии по экономике Уильям Шарп высказывается не менее определенно: «Чем ниже коэффициент расходов фонда, тем лучшие результаты получают его вкладчики»[138]. Он написал эти слова в 1966 г. (!) и подтвердил их в 1996 г.: «При прочих равных условиях коэффициент расходов – главный показатель, на который нужно смотреть при выборе фонда»[139].