Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях

Дамодаран Асват

Часть I

Основы оценки

Глава 1

Стоимость – это больше, чем просто цифра!

Основные принципы

Оскар Уайльд определил циника как человека, который «всему знает цену и ничего не ценит». То же самое можно сказать о многих инвесторах: они рассматривают инвестирование как игру, где победа означает быть впереди остальных.

Постулат разумного инвестирования в том, что инвестор не платит за актив больше, чем тот стоит.

Если вы принимаете это утверждение, то должны, по крайней мере, попытаться оценить стоимость покупки до совершения сделки. Некоторые утверждают,

что стоимость зависит от восприятия, и любая цена оправдана, если другие инвесторы считают ее справедливой. Это откровенный абсурд. Восприятие бывает единственным, что имеет значение, когда речь идет о картине или скульптуре, но вы покупаете финансовые активы за те денежные потоки, которые ожидаете получить. Цена акции не может быть оправдана только тем, что другие инвесторы готовы заплатить больше. Это равносильно азартной игре в музыкальный стул [3] с высокими ставками, и возникает вопрос: с чем вы останетесь, когда музыка остановится?

3

Во время игры, пока играет музыка, участники бегают или ходят вокруг стульев, число которых меньше, чем количество игроков. Когда ведущий выключает музыку, игроки должны сесть. Последнему не хватит места, и он выбывает из игры вместе со стулом. Игра продолжается, пока не останется один участник, занявший последний стул (прим. пер.).

Два подхода к оценке

Существуют десятки моделей оценки активов, но только два принципиальных подхода: внутренний и относительный. Для расчета внутренней стоимости актива начнем с простого предположения: она определяется денежными потоками, которые, как вы ожидаете, актив будет генерировать все время своего существования, и тем, насколько вы не уверены в этих денежных потоках. Активы с высокими и стабильными денежными потоками должны стоить больше, чем активы с низкими и изменчивыми потоками. Так, больше стоит та недвижимость, в которой долгосрочные арендаторы платят высокую ренту, чем недвижимость с меньшим доходом от аренды и с непредсказуемыми периодами простоя.

Хотя основное внимание в принципе следует уделять внутренней оценке, большинство активов оцениваются на относительной основе. При этом подходе стоимость зависит от рыночных цен на аналогичные активы. Например, определяя, сколько платить за дом, вы должны посмотреть, по какой цене продаются подобные дома по соседству. В случае с акциями это означает сравнение их цен с акциями таких же или схожих компаний. Таким образом, разумно покупать акции ExxonMobil, если они торгуются по цене, превышающей прибыль в 8 раз, в то время как другие нефтяные компании торгуются по цене, превышающей прибыль в 12 раз.

Хотя у каждого подхода есть сторонники и критики, существует некая золотая середина.

Внутренняя оценка дает лучшую картину того, что влияет на стоимость бизнеса или акций, но иногда относительный подход приводит к более реалистичной стоимости.

Нет причин пользоваться лишь одним из них, ничто не мешает применять оба подхода к одним и тем же инвестициям. По правде говоря, вы повышаете свои шансы на успех, инвестируя в акции, которые недооценены не только на внутренней, но и относительной основе.

Почему это важно?

Инвесторы приходят на рынок с широким спектром инвестиционных философий. Некоторые, их называют маркет-таймерами, стремятся успеть купить до подъема рынка, в то время как другие, сток-пикеры, верят в выбор акций на основе потенциала роста их цен и прибыли компаний в будущем [4] .

Одни тщательно изучают графики цен и причисляют себя к специалистам технического анализа. Другие рассчитывают финансовые коэффициенты и делают ставку на фундаментальный анализ, изучая текущие и потенциальные денежные потоки компании и на их основе оценивая стоимость.

Одни инвестируют ради краткосрочной прибыли, другие ради долгосрочной. Знание того, как оценивать активы, полезно для всех этих инвесторов, хотя применяется по-разному. Маркет-таймеры могут использовать инструменты оценки в начале процесса принятия решений, чтобы определить, недооценена ли группа или класс активов (акции, облигации, недвижимость) или переоценена. Сток-пикерам, приобретающим ценные бумаги, оценки отдельных компаний помогут решить, какие акции дешевые, а какие дорогие. Даже инвесторам, увлекающимся техническим анализом, инструменты оценки пригодятся, чтобы замечать изменения тренда, когда стоимость акции после периода роста начинает падать или наоборот.

4

Маркет-тайминг (market timing) и сток-пикинг (stock picking) – разные стратегии активного портфельного управления инвестициями. Mаркет-таймеры стремятся получить прибыль, тщательно выбирая момент для совершения сделок в расчете на последующее повышение или понижение цен активов. Сток-пикеры ориентированы на отбор недооцененных инвестиционных активов на основании анализа показателей деятельности компаний в расчете на будущий рост их стоимости (прим. науч. ред.).

Однако все чаще измерение стоимости нужно не только для инвестиций и управления портфелем. Оценка важна на каждом этапе жизненного цикла фирмы. Она играет ключевую роль для малых частных предприятий, думающих о расширении, когда они обращаются к венчурным и частным инвесторам за дополнительным капиталом. Доля фирмы, которую венчурные инвесторы потребуют в обмен на предоставленные средства, зависит от оценки ее стоимости. Когда компании становятся больше и решают стать публичными, понимание их стоимости определяет цену первичного размещения акций на рынке. Решения, куда инвестировать, сколько брать взаймы и сколько возвращать собственникам, зависят от восприятия их влияния на стоимость. Даже в бухгалтерии применяются методы оценки. Важная глобальная тенденция в стандартах бухгалтерского учета – переход к учету активов по справедливой, а не по первоначальной стоимости. Таким образом, даже обычное изучение финансовой отчетности требует понимания основ оценки.

Некоторые аксиомы оценки

Прежде чем углубляться в детали, стоит отметить некоторые общие истины. Они дадут вам понимание расчетов, которые сделал кто-то еще, и некоторую помощь в самостоятельной оценке.

Все оценки предвзяты

Вы почти никогда не начинаете оценивать компанию или акцию с чистого листа.

Слишком часто взгляды формируются заранее, и, начиная вводить данные в используемые модели и метрики, вы ожидаемо приходите к выводам, которые отражают ваши предубеждения.

Предвзятость в процессе оценки начинается с выбора компаний. Он не случаен. Возможно, вы читали что-то в прессе (хорошее или плохое) или с экрана телевизора слышали, что та или иная компания была недооценена или переоценена. Предвзятость появляется и на этапе сбора информации, необходимой для оценки. Годовой отчет и другие финансовые отчеты включают в себя не только бухгалтерские данные, но и комментарии руководства о результатах деятельности, что часто заставляет воспринимать эти цифры наилучшим образом.

У профессиональных аналитиков есть институциональные факторы, которые усугубляют эту и без того существенную предвзятость. Аналитики фондового рынка, например, чаще рекомендуют покупать, чем продавать, потому что им нужно поддерживать хорошие отношения с отслеживаемыми компаниями, а также из-за давления своих работодателей, имеющих дополнительные источники дохода от оценок. К этому можно добавить систему мотиваций сотрудников, обнаруживших недооцененные или переоцененные компании.

Аналитики, чье вознаграждение зависит от того, считают ли они фирму дешевой или дорогой, будут предвзяты.