Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском
Шрифт:
Трехфакторная модель
Альтернативная гипотеза, как мы уже упомянули, говорит, что не существует «избыточного» дохода без повышенного риска. Эту теорию выдвигают Фама и Френч в форме своей трехфакторной модели. Эта простая, но мощная концепция исключительно полезна для понимания долгосрочной доходности на рынках во всем мире. Если объяснить по-простому, любой класс активов, состоящий из акций, приносит четыре различные доходности:
• доходность по безрисковой ставке, то есть стоимость денег с учетом дохода будущего периода (обычно устанавливается по ставке краткосрочного казначейского векселя);
• премия за рыночный риск – дополнительная доходность, получаемая за подвергание
• премия за размер – дополнительная доходность, получаемая за владение акциями мелких компаний;
• премия за стоимость – дополнительная доходность, получаемая в результате владения акциями стоимости.
Каждый получает доходность по безрисковой ставке. Поэтому во вселенной Фамы – Френча единственное важное решение, которое вам придется принять, – это в какой мере вы готовы испытать влияние трех других факторов. Полный трус испытает нулевое влияние всех трех факторов и владеет только казначейскими векселями. Если вы допускаете высокую степень риска, то испытываете максимальное влияние всех трех факторов и владеете только мелкими акциями стоимости.
Рассмотрим каждый фактор риска отдельно. На рис. 7.4 я построил график, отслеживающий пятилетнюю премию за рыночный риск в годовом исчислении (доходность индекса CRSP 1–10 – что примерно соответствует индексу Wilshire 5000 – минус доходность казначейских векселей) за последние 36 лет (с 1965 по 2000 г.). Заметьте, что тогда как она была устойчиво положительной за последние два десятилетия, ситуация была намного более шаткой в 1960-х и 1970-х гг. За весь период годовая премия составила 5,65 %. Она, безусловно, не была гарантирована, поскольку являлась положительной только в 78 % случаев за последовательные пятилетние периоды.
Рис. 7.4. Пятилетняя премия за рыночный риск в годовом исчислении, %
Можно ли нести более высокий риск и таким образом получать повышенную премию? Да. Вы можете решить инвестировать в более мелкие компании, которые с большей вероятностью могут внезапно исчезнуть, чем крупные. За последние 36 лет премия за размер (определяемая как доходность акций компаний с самым низким коэффициентом P/B за вычетом доходности акций компаний с самым высоким P/B) составляла 1,71 %. Я построил график по ней на рис. 7.5. Доходность за последовательные пятилетние периоды была положительной только в 53 % случаев.
Наконец, существует третья и гораздо более спорная премия, график которой я изобразил на рис. 7.6. По Фаме и Френчу, если вы настоящий любитель риска и хотите еще больше увеличить премию, то можете инвестировать в компании стоимости. Это самые слабые акции. Подумайте о компаниях Harvester, Kmart, Nissan. Они отличаются низкой стоимостью, как, например, по показателю P/B. 36-летняя премия за инвестирование в них (определяемая как доходность акций компаний с самым низким Р/В за вычетом доходности акций компаний с самым высоким Р/В) составляла 3,77 % в годовом исчислении. Немного удивительно то, что, как видно на графике, эта премия была довольно стабильной и имела положительное значение в 87 % случаев. В действительности устойчивость премии за стоимость вызывала у некоторых вопросы о том, не является ли она настоящим «бесплатным сыром» по сравнению с реальной «историей риска».
Рис. 7.5. Пятилетняя премия за размер в годовом исчислении, %
Рис. 7.6. Пятилетняя
Фама и Френч подробно исследовали эти три премии – за рыночный риск, размер и стоимость; они, а также другие эксперты показали существование всех премий за риск за очень длительный период времени на рынке США, а также рынках многих других стран. Существуют ли другие премии? Вероятно. Существует, возможно, премия за инвестирование в «акции момента». Природу риска, связанного с «моментом», если таковой существует, еще предстоит выяснить.
Трехфакторная модель имеет еще одно применение, с которым мы сталкивались ранее: оценка управляющих активами. Используя сложные статистические методы, можно определить, какая часть доходности, получаемой управляющим, связана с каждым из факторов риска, а какая – если вообще связана – с умением. Например, если управляющий получает особенно хорошую доходность в данный период, это может быть связано с его умением (или везением). Однако это может быть также связано с тем, что на управляющего влиял фактор рынка, имевший высокую доходность. Как вы уже, вероятно, подозреваете, значительная часть эффективности первоклассных управляющих связана с влиянием на них определенных факторов, и мало кто из таких управляющих (если таковые вообще имеются) в действительности демонстрирует что-либо похожее на умение в статистическом смысле.
В итоге вознаграждения рынка капиталов достаются тем, кто находит наиболее разумный баланс между тремя факторами риска, а также рисками компаний, в которых они работают. Маленький пример: сотрудники циклических компаний стоимости должны особо остерегаться портфелей стоимости, поскольку в случае существенного экономического спада их занятость и портфели пострадают в неравной мере. Тем, кто стремится удержаться на своих рабочих местах в тяжелые времена, например почтальонам и специалистам коллекторских агентств, безопаснее владеть акциями стоимости.
Инвестирование в «новую эру»
Инвестиционный климат последних пяти лет настолько резко отличался от того, что мы имели в предыдущие десятилетия, что обсуждение так называемой новой эры оправданно. В момент написания этой книги акции продаются при намного более высокой оценке стоимости, чем когда-либо прежде. Дивидендные доходы по акциям крупных компаний, которые обычно колеблются в диапазоне от 3 до 7 %, теперь составляют 1,3 %. Отношение Р/В, которое обычно бывает от 1 до 3, сейчас составляет 8. А акции сейчас продаются с P/E, равным 30, по сравнению с исторической нормой от 10 до 20. Аргументы в пользу того, что старые стандарты теперь не действуют и что мы живем в «новую эру», стремятся логически обосновать текущие цены.
Итак, происходит ли постоянная смена инвестиционной парадигмы? Стала ли старая «дорожная разметка» совершенно бесполезной? Инвестиционные парадигмы действительно иногда сдвигаются: в 1958 г. впервые в истории доходность акций упала ниже доходности облигаций и была предсказана катастрофа. Но ничего не случилось (кроме как для облигаций), и доходность акций никогда больше не поднималась выше доходности облигаций.
И тем не менее трудно спорить против математики и законов тяготения. В 1958 г. все еще можно было отметить, что дивиденды по акциям росли во времени, тогда как дивиденды по облигациям, будучи фиксированными, не росли. Поэтому вполне обоснованно, что доходность облигаций должна быть выше, чем доходность акций.