Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника

Патарая Ираклий

Мир бизнеса очень сложен и разнообразен, и бухгалтерские правила не всегда являются адекватными мерилами экономической реальности. Я не имею ничего против отчетности, напротив, я полностью согласен, что закон требует бухучета. Без него невозможно в достаточной мере уверенности утверждать, насколько «финансово здорова» компания. Но принимать все цифры в качестве «Истины в последней инстанции» было бы, мягко говоря, наивно и глупо.

Возьмем, к примеру, случай компании Уоррена Баффета «Беркшир Хатауэй» (Berkshire Hathaway).

Она в 1982 году владела около 35 % от компании GEICO, но раз она уступила компании голос выбора, то в балансовых ведомостях компании «Беркшир Хатауэй» для налоговых целей фигурировала в категории «владеющая меньше чем 20 %». Дивиденды от компании GEICO (те, которые компания смогла отразить в своих прибылях) в 1982 году составили $3,5 млн после уплаты налогов, в то время как $23 млн представляли долю компании Уоррена от нераспределенной прибыли. Если бы GEICO заработала меньше денег в 1982 году, но выплатила бы дополнительные $1 млн дивидендами, в таком случае обнародованные прибыли «Беркшир Хатауэй» были бы больше, несмотря на то, что бизнес-результаты были хуже. Наоборот, если бы компания GEICO заработала бы на $100 млн больше и удержала бы их всех, отчетная прибыль компании Баффета была бы неизменна. Ясно, что «бухгалтерские» прибыли могут серьезно исказить экономическую реальность.

Гораздо разумнее придерживаться концепции «экономических» прибылей, которые подразумевают все нераспределенные прибыли, несмотря на то, каким процентом владеет человек. Ценность удержанных прибылей для всех владельцев предприятия определяется той эффективностью, с которой эти нераспределенные прибыли используются, а не тем, сколькими процентами владеет кто-то. Но, с другой стороны, если вы владеете 100 % бизнеса, который требует уйму капитальных вложений в течение десятилетия, удержанные прибыли, несмотря на то что были бы полностью отражены в ваших балансовых книгах с кропотливой точностью, по стандартам бухгалтерской отчетности, для вас ничего не значили бы с точки зрения экономической ценности.

Гудвил

Самые плохие инвестиции достаются нетерпеливым инвесторам.

Роберт Кийосаки

Давайте поговорим о гудвиле (репутация), о его (в данном случае для удобства используем «мужской род») экономическом и бухгалтерском значении, а не бытовом смысле. К примеру, бизнес может быть очень приятным, и даже любимым для многих потребителей, но при этом он может не владеть экономическим гудвилом. Допустим, AT&T перед дроблением была всеми любимой компанией, но не имела ни цента экономического гудвила. И как это ни прискорбно, бизнес может быть наносящим вред большинству потребителей (к примеру, компания «Филип Моррис», занятая производством сигарет), но иметь существенный и растущий экономический гудвил. На время позабудем про эмоции и сфокусируемся на гудвиле в его экономическом и бухгалтерском значениях.

Когда в США приобретается бизнес, бухгалтерские принципы требуют, чтобы цена покупки активов была справедливой по сравнению с идентичными активами. Часто сумма справедливых цен на активы (после вычетов обязательств) меньше, чем общая покупаемая цена бизнеса. В этом случае, различие в балансе должно быть отражено в графе «излишек сверхчистой стоимости приобретаемых активов». Чтобы избежать постоянного повторения такого длинного определения, его заменили на «гудвил».

Бухгалтерский гудвил, возникший при покупке бизнеса, по законодательству США до ноября 1970 года имел специальное положение. Кроме редких исключений, он может оставаться в балансе как актив до тех пор, пока компанию не продали. Это означало, что никаких постепенных амортизационных отчислений от прибылей, который со временем погасил бы гудвил, не нужно было делать.

Совсем

по-другому обстояли дела, когда покупка происходила после ноября 1970 года. В таком случае гудвил должен был быть амортизирован в течение не более 40 лет одинаковыми ежегодными отчислениями из прибылей. Так как срок в 40 лет был максимальным допустимым периодом, обычно менеджмент компаний выбирал его. Эти ежегодные вычеты от прибылей не допускались к вычету до уплаты налога, и, раз вычитанию подлежали посленалоговые прибыли, она обходилась компаниям США в два раза дороже, чем большинство остальных затрат.

Вот как работает бухгалтерский гудвил. Чтобы увидеть, чем он отличается от экономической реальности, давайте возьмем пример из опыта богатейшего в мире инвестора, Уоррена Баффета. Преподнеся этот пример своим акционерам, мистер Уоррен заметил, что им были округлены цифры, и по большей части ситуация была чрезмерно упрощена для того, чтобы пример можно было легко понять.

Компания «Блю Чипс Стамп» (Blue Chip Stamp) купила компанию «Сиис» (сеть пекарен) в 1972 году за $25 млн и «Сиис» тогда имела материальные активы на $8 млн (счета к оплате были классифицированы как материальные активы). Этот уровень материальных активов давал возможность вести бизнес без применения долга, не считая краткосрочных займов, имеющих сезонный характер.

В то время прибыли «Сиис» после уплаты налогов составляли $2 млн и такие прибыли казались консервативно представительными при оценке вероятных будущих прибылей в постоянных долларах 1972 года.

Бизнес логически стоит намного больше, чем его материальные активы, когда при их помощи можно получить прибыли значительно выше, чем средний показатель рыночной рентабельности собственного капитала. Капитализация (приведенная стоимость) избытка этих прибылей и составляет экономический гудвил.

В 1972 году (и по сей день) сравнительно мало фирм могли ожидать устойчивые посленалоговые прибыли в размере 25 % от материальных активов, как это делала компания «Сиис». Более того – применяя консервативную бухгалтерию и без заемных средств. Это была комбинация нематериальных активов, особенно распространенная благоприятная репутация у потребителей, основанная на приятном опыте, который они имели как по отношению к продуктам, так и к персоналу.

Такая репутация создает потребительский франчайзинг, позволяющий создавать ценность для покупателя. Именно этот франчайзинг, а не себестоимость продукта, является главным определяющим фактором цены покупки. Другой источник включает в себя управленческий франчайзинг, который не подвержен регулирующему воздействию.

Давайте вернемся к бухгалтерии в примере компании «Сиис». «Блю Чипс» приобрела «Сиис», заплатив на $17 млн больше стоимости материальных активов компании. Компания «Блю Чипс» должна была записать гудвил в свои активы и списывать по $425000 в течение 40 последующих лет с ежегодных прибылей, после уплаты налогов. К 1983 году, по прошествии 11 лет, от гудвила в $17 млн осталось $12,5 млн. Компания Уоррена Баффета «Беркшир Хатауэй», тем временем, владела 60 % компании «Блю Чипс» и, следовательно, 60 % компании «Сиис». Это владение означает, что в балансах «Беркшира» отражено 60 % гудвила «Сиис», или около $7.5 млн.

В 1983 году компания «Беркшир» приобрела оставшуюся часть «Блю Чипс» путем слияния, которое подпадало под требование отражать в бухгалтерских книгах не методом «пулинга» (усреднение курсов ценных бумаг, купленных в разные периоды, для целей обложения налогом на реализованный прирост капитала; с 1982 г. каждая покупка ценных бумаг физическими лицами рассматривается отдельно), как это было дозволено в некоторых слияниях. Справедливую цену акций компании «Беркшир», которыми Баффет расплачивался, акционеры «Блю Чипс» должны были распределить на чистые активы, приобретенные от «Блю Чипс».