Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Простые правила великого инвестора
Шрифт:
Угроза, нависшая над проектами 4 и 5, выполняющимися WPPSS, бросила тень и на проекты 1, 2 и 3. Однако Уоррен Баффет почувствовал разницу между ситуацией, в которой оказались проекты 4 и 5, с одной стороны, и ситуацией, сложившейся с проектами 1, 2 и 3 – с другой. Первые три проекта были действующими станциями, имевшими прямые обязательства перед государственной организацией Bonneville Power Administration. И все же проблемы с проектами 4 и 5 были настолько серьезными, что по некоторым прогнозам они могли ослабить кредитоспособность Bonneville Power.
Уоррен Баффет оценил риски, связанные с владением муниципальными облигациями WPPSS, выпущенными для реализации проектов 1, 2 и 3. Безусловно, существовал риск, что и по этим облигациям может быть объявлен дефолт, а также риск, что выплата процентов по этим облигациям может быть
Вскоре после объявления дефолта облигаций, выпущенных для финансирования проектов 4 и 5, агентство Standard & Poor's снизило свои рейтинги облигаций, выпущенных для финансирования реализации проектов 1, 2 и 3. Цена облигаций WPPSS по проектам 1, 2 и 3 с самой низкой купонной ставкой упала до сорока центов на один доллар номинала. Это привело к тому, что посленалоговая текущая доходность этих облигаций находилась в диапазоне от 15 до 17 %. Цена облигаций с самой высокой купонной ставкой упала до восьмидесяти центов на один доллар номинала, причем эти облигации приносили такую же текущую доходность, как и низкокупонные облигации. Эта ситуация ни в коей мере не взволновала Уоррена Баффета, который с октября 1983 г. по июнь следующего года активно покупал облигации WPPSS, эмитированные под проекты 1, 2 и 3. К концу июня 1984 г. компания Berkshire Hathaway владела облигациями WPPSS, выпущенными под реализацию проектов 1, 2 и 3 на сумму 139 млн долл. (это были облигации как с низкой, так и с высокой купонной ставкой). Номинальная стоимость этих облигаций составляла 205 млн долл.
По мнению Баффета, покупка облигаций WPPSS означала для Berkshire Hathaway приобретение бизнеса, который предположительно мог генерировать прибыль в размере 22,7 млн долл. после вычета налогов (эта цифра представляет собой общую сумму выплат по годовым купонам облигаций WPPSS). Эта прибыль должна была поступать в распоряжение компании Berkshire Hathaway в денежном виде. Баффет подчеркивает, что в тот период на продажу было выставлено очень мало компаний, которые продавались бы по цене ниже их балансовой стоимости и приносили бы 16,3 % посленалоговой доходности от использования «безрычагового» капитала. Баффет подсчитал, что, если бы он решил купить действующую компанию с небольшой долей заемных средств, приносящую прибыль в объеме 22,7 млн долл. после вычета налогов (45 млн долл. до вычета налогов), это обошлось бы компании Berkshire Hathaway в сумму от 250 до 300 млн долл. При условии, что такую компанию можно было бы найти. Если бы, помимо всего прочего, бизнес такой компании был достаточно сильным и понятным для Баффета, он без колебаний выложил бы за нее такую сумму. Однако компания Berkshire заплатила всего половину этой суммы за облигации WPPSS, чтобы получить такой же объем прибыли. Более того, компания Berkshire приобрела облигации WPPSS на 32 % ниже балансовой стоимости.
Оглядываясь в прошлое, Уоррен Баффет признает, что покупка облигаций WPPSS оказалась гораздо более выгодной, чем он ожидал. Прибыль по этим облигациям была больше, чем от большинства компаний, купленных в 1983 г. Позже Баффет продал облигации WPPSS с низкой купонной ставкой. Они удвоились в цене и в то же время приносили компании Berkshire Hathaway не облагаемую налогом прибыль в размере от 15 до 17 %. «Несмотря на положительный опыт с покупкой облигаций WPPSS, мы не изменили своего отрицательного отношения к долгосрочным облигациям, – сказал Баффет. – Все, что мы вынесли из этого опыта, – это надежду на то, что когда-нибудь мы снова столкнемся с облигациями, которые по тем или иным причинам будут существенно недооценены рынком» [2].
RJR Nabisco
Во второй половине 1980-х на финансовом рынке появились новые финансовые инструменты, которые получили официальное название «высокодоходные облигации». Однако большинство инвесторов называли и называют
По мнению Уоррена Баффета, новые высокодоходные облигации отличались от их предшественников, «падших ангелов», – так сам Баффет называл высокодоходные облигации, потерявшие приемлемый для инвесторов уровень рейтинга в трудный период и переведенные рейтинговыми агентствами в более низкую категорию. Облигации WPPSS относились именно к категории «падших ангелов». Баффет охарактеризовал новый тип высокодоходных облигаций как худшую форму «падших ангелов» и сказал, что они стали бросовыми еще до момента их выпуска.
Торговцы ценными бумагами с Уолл-стрит вовсю пропагандировали привлекательность покупки бросовых облигаций, ссылаясь на результаты недавнего исследования, согласно которому более высокие процентные ставки компенсировали инвесторам риск дефолта. Баффет выдвигал доводы против этой точки зрения, утверждая, что использование статистики о дефолтах за предыдущий период лишено смысла, поскольку эти данные основаны на анализе другой категории ценных бумаг, существенно отличающихся от теперешних бросовых облигаций. По мнению Баффета, было нелогично предполагать, что бросовые (высокодоходные, но ненадежные) облигации идентичны «падшим ангелам» – высокодоходным облигациям, потерявшим уровень рейтинга, приемлемый для инвесторов. «Это было бы так же ошибочно, как анализировать уровень смертности от напитка Kool-Aid с привлечением данных о массовом самоубийстве в местечке Джонстон, жители которого употребляли его перед гибелью» [3].
Как показало развитие событий на фондовом рынке в 1980-х годах, по мере наполнения рынка новыми предложениями высокодоходные облигации становились все более «бросовыми». Баффет говорил по этому поводу следующее: «Бросовые облигации в громадных количествах продавались теми, кому все безразлично, тем, кто ни о чем не думает. И недостатка ни в продавцах, ни в покупателях не было» [4]. В разгар всеобщего психоза на рынке долговых обязательств Баффет высказал предположение о том, что некоторые компании, предоставляющие финансовые услуги, непременно обанкротятся, когда станет очевидным, что компании, обремененные большими долгами, с трудом справляются с задачей выплаты процентов. В 1989 г. компании Southmark Corporation и Integrated Resources объявили дефолт по своим облигациям. Даже компания Campeau Corporation, американская империя розничной торговли, широко использовавшая для финансирования своего бизнеса выпуск бросовых облигаций, объявила о трудностях с выполнением своих обязательств по выплате процентов по ним. После этого произошли следующие события. Компания UAL Corporation, которая в скором будущем должна была перейти в руки ее работников путем выкупа контрольного пакета акций на сумму 6,8 млрд долл., для чего предполагалось выпустить бросовые облигации, 13 октября 1989 г. объявила о своей неспособности привлечь необходимые средства. Арбитражеры продали свои позиции по обыкновенным акциям UAL, что привело к падению индекса Dow Jones Industrial Average на 190 пунктов за один день.
Разочарование по поводу неудачной сделки UAL и убытков по облигациям Southmark Corporation и Integrated Resources заставило инвесторов подвергнуть сомнению ценность высокодоходных облигаций. Управляющие инвестиционными портфелями начали избавляться от бросовых облигаций. При отсутствии покупателей цены на высокодоходные облигации начали стремительно падать. В начале года бросовые облигации приносили большую доходность, однако впоследствии индекс их доходности, рассчитываемый компанией Merrill Lynch, опустился до 4,2 %, в то время как текущая доходность облигаций инвестиционного класса составляла 14,2 %. К концу 1989 г. бросовые облигации оказались в большой немилости на рынке.
За год до этих событий компания KohlbergKravis & Roberts выкупила компанию RJR Nabisco за 25 млрд долл. Для этого компания использовала в основном банковские займы и средства от выпуска бросовых облигаций. Компания RJR Nabisco выполняла свои финансовые обязательства по обслуживанию облигаций, однако когда рынок бросовых облигаций обвалился, курс облигаций RJR начал падать наряду с бросовыми облигациями других компаний. В 1989 и 1990 гг., когда на рынке бросовых облигаций наблюдалась тенденция к снижению курсов, Баффет начал покупать облигации RJR Nabisco.