Управляя рисками

Норман Питер

Более серьезные опасения возникли 6 мая 2010 года после так называемого flash crash (то есть мгновенного крушения) рынка, когда меньше чем за 20 минут промышленный индекс Доу-Джонса рухнул почти на 1000 пунктов, а потом так же внезапно пошел вверх и закрылся всего на 347,8 пункта ниже исходного значения.

В стране, где пенсионные доходы населения напрямую зависели от ситуации на фондовом рынке, flash crash крайне негативно сказался на настроении частных инвесторов. Тот факт, что внятные официальные объяснения произошедшего появились только спустя пять месяцев, явно не способствовал улучшению ситуации⁹.

После flash crash начались оживленные споры о прозрачности предтрейдинговых операций и необходимости новых предохранителей, которые смогут искусственно остановить HFT, если он выйдет из-под контроля. На сфере клиринга HFT

сказался несколько позже. Преимущество сделок «без прибыли» на конец дня означало, что HFT никак не влиял на риски центральных контрагентов и участников клиринга в период до начала следующего трейдингового дня. Центральные контрагенты в любом случае уже отреагировали на повысившуюся волатильность фондовых рынков после банкротства Lehman, подняв первоначальную маржу при клиринге сделок по акциям и при необходимости выставляя требования увеличении маржи в течение трейдингового дня¹⁰.

И хотя главные уроки, извлеченные из тех событий, касались предтрейдинговой сферы, масштаб и скорость flash crash подняли неприятные вопросы о внутрисуточных рисках клиринговых палат. Оказалось, что они могут быть огромны.

Это, в свою очередь, вдохнуло новую жизнь в идею клиринга по сделкам с акциями в реальном времени – такой процесс позволил бы обойтись без всяких гарантийных сумм и маржи, на которых держалась бизнес-модель центрального контрагента по сделкам с акциями. Вернер Зиферт в бытность свою CEO Deutsche B"orse какое-то время пытался найти «священный Грааль» клиринга в реальном времени, что и послужило одной из причин, почему в 1999 году он наложил вето на проект трехстороннего слияния французской, немецкой и люксембургской расчетных инфраструктур по сделкам с ценными бумагами¹¹.

В начале века клиринг в режиме реального времени казался недостижимой мечтой. Но к концу 2010 года как минимум одна компания – относительно небольшой, но успешный шведский производитель трейдинговых платформ и платформ для составления отчетности Cinnober – разработала клиринговую систему, приспособленную к требованиям высокочастотного трейдинга. Председатель совета директоров Cinnober Нильс-Роберт Перссон пылко рекламировал TRADExpress RealTime Clearing на нескольких конференциях, посвященных расчетно-клиринговым операциям. Новая платформа могла проводить клиринг по различным классам активов и позволяла управлять рисками в реальном времени. По словам Перссона, возможности системы просчитывать риски за миллисекунды делали ее самой мощной системой в мире и позволяли минимизировать риск дефолта одной из сторон. Система могла проводить клиринг по сделкам с акциями и деривативами, а также внебиржевой клиринг. Перссон уверял, что использование системы обеспечит участникам клиринга конкурентные преимущества в мире, где на первое место по важности вышла эффективность управления рисками.

История клиринга полна примеров громких технических новшеств, которые не оправдали ожиданий пользователей. В случае с Cinnober у рынка, вероятно, будет возможность сравнить обещания с реальностью, поскольку компания объявила, что в феврале 2010 года на систему поступил первый заказ от анонимного (на тот момент) клиента.

20.4. Операционное взаимодействие в Европе: успехи и неудачи

Падение тарифов на клиринг ускорилось еще больше, когда в конце 2008 года LCH.Clearnet и SIX x-clear создали конкурентный клиринг для LSE.

Совместимый канал связи создавался как результат соглашения между двумя центральными контрагентами, достигнутого буквально накануне подписания в ЕС Кодекса деловой этики. В декабре 2008 года инвестиционное подразделение банка UBS быстро перевело клиринговые операции по сделкам с акциями в Лондоне из LCH.Clearnet в SIX x-clear, чтобы успеть воспользоваться преимуществами пользовательского выбора. Спустя несколько месяцев его примеру последовал Deutsche Bank.

Переход от соглашений об операционном взаимодействии к его внедрению был медленным и тяжелым. В течение двух с половиной лет процесс то затягивался, то притормаживался, то откладывался. Когда CEO SIX x-clear Марко Стример активно поддерживал идею операционного взаимодействия, сначала LCH.Clearnet, а затем и LSE высказали свои возражения, что и привело к задержкам.

Но в 2009 году интерес к операционному взаимодействию неожиданно возродился. Дамбу прорвало в конце января, когда группа NASDAQ OMX завершила сделку по приобретению 22 % EMCF и стала

миноритарным акционером компании наряду с Bank Nederland, который, как следует из названия, принадлежал голландскому правительству. NASDAQ OMX выбрала EMCF в качестве провайдера услуг центрального контрагента для скандинавских рынков NASDAQ, где до этого клиринг по сделкам с акциями не проводился. Вместе с объявлением об этой сделке раздался призыв поддерживать и развивать операционное взаимодействие в Европе. Последовала череда соглашений о создании совместимых каналов связи между трейдинговыми платформами и центральными контрагентами, а также между последними.

Соглашения о совместимости, февраль – май 2009 года

3 февраля 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании с SIX x-clear, в соответствии с условиями которого пользователи Chi-X могут выбирать, услугами какого из двух центральных контрагентов пользоваться.

5 февраля 2009 года Площадка NYSE Euronext, SmartPool, работавшая по системе «скрытого пула», взаимодействует с LCH.Clearnet по клирингу сделок с бельгийскими, французскими, голландскими и португальскими акциями и с EuroCCP по клирингу на десяти других рынках¹².

5 мая 2009 года BATS Europe, которая до этого проводила клиринговые операции через EMCF, выбирает LCH.Clearnet своим вторым центральным контрагентом для сделок с британскими и швейцарскими акциями.

6 мая 2009 года LCH.Clearnet объявляет о подписании меморандума о взаимопонимании по предоставлению услуг центрального контрагента для Chi-X. Чуть позднее многосторонняя торговая площадка NYSE Area Europe также выбрала LCH.Clearnet в качестве провайдера клиринговых услуг.

7 мая 2009 года EuroCCP и SIX x-clear подписывают меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию для того, чтобы Turquoise или любая другая платформа могли предлагать конкурентный клиринг между двумя центральными контрагентами.

Середина мая 2009 года Deutsche B"orse впервые согласилась раскрыть свою вертикально интегрированную клиринговую структуру по сделкам с акциями и заключила с SIX x-clear сделку по обратному каналу связи для сделок по акциям.

19 мая 2009 года EMCF подписывает меморандум о взаимопонимании по операционному взаимодействию с LCH.Clearnet, который открыл возможности для трехстороннего конкурентного клиринга с SIX x-clear. Эта договоренность позволит трейдерам выбирать одного центрального контрагента для всех сделок на платформах, обслуживаемых тремя клиринговыми палатами.

В случае с LCH.Clearnet шкала скидок для пользователей и скачок в качестве, последовавший за кризисом 2008 года, побудили некоторые MTF поручить группе проводить клиринг по своим сделкам вместе с новыми центральными контрагентами. Операционное взаимодействие позволило трейдерам сократить количество центральных контрагентов и, как следствие, суммы маржинальных выплат. Таким образом, уменьшились расходы на трейдинг и можно было более эффективно управлять рисками. В BATS Europe, например, возможность сотрудничать с LCH.Clearnet в качестве клиринговой палаты наряду с EMCF давала ощутимую выгоду для некоторых трейдеров за счет более эффективного использования залогового обеспечения, а также позволяла сократить затраты на клиринг, добавляя сделки на BATS Europe к текущим объемам сделок для LCH.Clearnet, проходивших через другие платформы.

В октябре 2009 года клиринг по сделкам с акциями расширил свою географию: NASDAQ OMX Nordic ввела обязательный клиринг с участием центрального контрагента для девяти скандинавских ценных бумаг, торговавшихся на биржах компании в Копенгагене, Хельсинки и Стокгольме¹³. Но следующий стратегический шаг – получение с января 2010 года конкурентного клиринга от EMCF, SIX x-clear и EuroCCP – был заблокирован.

Многочисленные соглашения и меморандумы, подписанные в течение 2009 года, должны были одобрить надзорные органы. В октябре регуляторы притормозили исполнение соглашений между LCH.Clearnet, SIX x-clear, EMCF и EuroCCP, опасаясь, что предложенная ими схема работы с маржинальными требованиями между центральными контрагентами в экстремальных обстоятельствах может представлять системную угрозу. Также было приостановлено соглашение между Deutsche B"orse и SIX x-clear.