Алхимия Финансов
Шрифт:
были компаниями высокой технологии, в значительной степени связанными с
оборонной промышленностью, чей управляющий персонал пришел к заключению
о том, что высокий внутренний рост этих компаний не может поддерживаться до
бесконечности: Текстрон, Теледайн, Линг-Темко-Вогт (позднее LTV ЭлТиВи) —
вот лишь некоторые из них. Они начали приобретать более обыденные компании, и
с ускорением роста чистой прибыли на акцию кратное прибыльности возрастало,
вместо того, чтобы снижаться. Их успех привлек
даже самые заурядные компании могли достигнуть высокого кратного
прибыльности своих акций, пустившись в гонку приобретений. Например, большая
часть доходов Огдена была получена от торговли металлическим ломом;
тем не менее на пике своей цены акции его продавались по цене, в 20 раз
превосходившей чистую прибыль по ним. В конце концов компаниям удавалось
добиться высокого кратного прибыльности акций, просто пообещав эффективно
использовать средства путем новых приобретений.
Управляющий персонал компаний разработал специальные методы бухгалтерского
учета, преувеличивающие результативность приобретений. Кроме того, на
приобретенных предприятиях вводились изменения, упрощающие
производственные операции, ведущие к продаже основных фондов и сводящиеся
лишь к увеличению итоговой прибыли, но эти изменения были менее
значительными, чем влияние собственно факта приобретения на чистую прибыль
на акцию.
Инвесторы отреагировали как индейцы, впервые хлебнувшие огненной воды.
Сначала результаты работы каждой компании оценивались сами по себе, но вскоре
конгломераты стали осознаваться как единая группа. Возникло новое поколение
инвесторов, менеджеры так называемых свободных фондов, или "киллеры"*,
которые были особым образом связаны с руководством конгломератов. Между
ними была установлена прямая связь, и конгломераты напрямую размещали еще не
зарегистрированные акции** среди этих инвесторов. В конце концов конгломераты
научились управлять ценами на свои акции так же успешно, как и прибыльностью
по ним.
События следовали схеме, описанной в моей модели. Кратное прибыльности акций
возрастало, и в конце концов реальность не могла уже оправдывать ожиданий. Все
больше людей понимало несостоятельность концепций, на которых был основан
бум, хотя они и продолжали играть в эту игру. Чтобы соответствовать взятому
темпу, приобретения должны были расти и расти, и в конце концов их размеры
натыкались на предел. Кульминационным моментом была была попытка Сола
Стейнберга приобрести Кэ-микэл Бэнк: после долгой борьбы регулирующим
органам удалось предотвратить сделку.
Когда цены на акции начали падать, спад ускорял сам себя. Благоприятное влияние
приобретений на прибыльность на акцию уменьшилось и в итоге делать новые
приобретения стало
которые были заметены под ковер в течение периода быстрого внешнего роста
компаний. Отчеты о прибылях содержали в себе неприятные сюрпризы. Иллюзии
инвесторов рассеялись, а управленческий персонал столкнулся со своим
собственным кризисом;
после опьянения успехами лишь немногие согласны были снова тянуть лямку
повседневного управления компанией. Ситуация усугублялась депрессией, и
многие высоко взлетевшие конгломераты в буквальном смысле распались.
Инвесторы готовы были поверить в худшее, и в некоторых случаях действительно
случилось самое худшее. В других реальность оказалась не столь печальной, как
ожидалось, и в конце концов ситуация стабилизировалась, а компании, пережившие
этот период, часто уже под новым руководством, постепенно выбирались из-под
обломков. Бум конгломератов превосходно подходит для иллюстрации моей
элементарной модели, так как "фундаментальные условия" легко просчитываются.
Инвесторы принимали решения на основе сообщений о чистой прибыли на акцию.
Невзирая на всю бессмысленность этих цифр, они позволяют построить графики, в
значительной степени соответствующие моему теоретическому прототипу. Вот они:
КОРПОРАЦИЯ LTV [LTV]
Предоставлено компанией Securities Research Company .— отделением компании
Babson- United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St., Boston, MA02116
Из всех случаев, когда я сталкивался с последовать юностью подъем-спад,
наиболее документированным является эпизод с трастами вложений в
недвижимость, так называемыми RE
IT (Real Estate Investment Trusts)*'. Эти
трасты, являющиеся корпорациями особого рода, были порождены некоторыми
Положениями
законодательства. Основная их отличительная черта заключалась в том, что они
могли распределять свою прибыль, не уплачивая корпоративных налогов, при
условии, что они распределят всю полученную ими прибыль. Эта возможность