Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Мобуссин Майкл

От внебиржевого рынка до внеипподромного тотализатора

Уоррен Баффетт, без сомнения, один из величайших инвесторов ХХ столетия, говорит, что ум и талант подобны лошадиным силам двигателя, но эффективность двигателя зависит от их рационального использования. «Многие люди имеют двигатели в 400 лошадиных сил, но используют максимум 100, – говорит он. – Лучше иметь двигатель в 200 лошадиных сил и выжимать из него все 200»⁵. И один из способов добиться этого, по его мнению, заключается в том, чтобы рассматривать все инвестиционные возможности с позиции ожидаемой ценности.

Как замечает партнер Баффетта Чарли Мангер, «огромное преимущество такого партнера, как Баффетт, в том, что он автоматически мыслит в терминах дерева решений»⁶. Говорит Баффетт: «Умножьте вероятность выигрыша на сумму возможного выигрыша и вычтите вероятность убытка, умноженную на сумму возможного

убытка. Мы стараемся делать именно так. Это несовершенная формула, но она выражает самую суть»⁷.

Естественно, определить возможные результаты и их вероятности – непростая задача. Но этот процесс навязывает инвестору правильную дисциплину мышления, заставляя его оценить, как разные изменения ожиданий в отношении триггеров стоимости – таких как продажи, издержки и инвестиции – повлияют на акционерную стоимость, а также на вероятность различных исходов. Кроме того, такое упражнение помогает избежать ловушки под названием «боязнь потери»⁸.

Подход на основе ожидаемой ценности ни в коем случае не ограничивается инвестированием. Книга «Ставьте на лучших» (Bet with the Best) предлагает различные стратегии для любителей играть на тотализаторе. Стивен Крист, генеральный директор, редактор и издатель Daily Racing Form, приводит рентабельность инвестиций, включая долю организатора, для гипотетических скачек с четырьмя лошадьми. Подводя итог своему уроку, он пишет: «Смысл данного упражнения – показать, что ставка на лошадь даже с очень высокими шансами на победу может быть либо очень хорошей, либо очень плохой и что разница между этими ставками определяется только разницей между их исходами». Так, ставка на лошадь с 50 %-ными шансами на победу может быть либо хорошей, либо плохой в зависимости от величины выигрыша, и то же самое верно для лошади с шансами 10 к 1. Проще говоря, не сама по себе частота выигрыша имеет значение, а частота, умноженная на величину выигрыша⁹.

Крист требует у своих читателей признания: «Теперь спросите себя: “Я действительно мыслю подобным образом, когда делаю ставки на тотализаторе? Или же выбираю “понравившуюся” лошадь и надеюсь на счастливый исход?” Самые честные игроки всегда признаются в последнем». Замените слово «тотализатор» на «инвестирование», а «лошадь» на «акцию», – и слова Криста можно отнести к фондовому рынку.

Еще одна область, где применим подход на основе ожидаемой ценности, – это блэкджек, как показывает знаменитая книга Эдварда Торпа «Победи дилера». В блэкджеке величина выигрышей установлена, и главная задача игрока – оценить вероятность получения хорошей руки. Торп показал, как вести подсчет карт, чтобы выявлять ситуации, когда вероятность получения выигрышной руки смещена в пользу игрока. Когда шансы благоприятствуют игроку, идеальная стратегия – увеличить ставку (то есть увеличить величину выигрыша). Торп замечает, что даже в идеальных условиях доля благоприятных ситуаций не превышает 9,8 %; в остальные 90,2 % времени преимущество находится на стороне казино.

Итак, мы видим, что ведущие знатоки в трех разных областях, связанных с вероятностными средами, пропагандируют один и тот же подход. Нам также известно, что большинство участников в указанных сферах деятельности не мыслят строго в терминах ожидаемой ценности, как должны бы. Мы стремимся избегать потерь, и это серьезно мешает нам как инвесторам, вынуждая остерегаться ситуаций с низкой вероятностью выигрыша, но привлекательных с точки зрения ожидаемой ценности.

Полезные аналогии

Долгосрочный успех в любой вышеуказанной вероятностной среде основан на ряде общих моментов. Я выделяю среди них четыре:

1. Концентрация. Профессиональные игроки никогда не распыляются на множество разных игр – они не приходят в казино, чтобы немного поиграть в блэкджек, немного покидать кости в крэпсе, недолго посидеть у игровых автоматов. Они сосредоточиваются на конкретной игре и изучают ее досконально. Аналогичным образом большинство инвесторов должны определить свою сферу компетенции – области, где они обладают относительным знанием и опытом. Пытаться получить конкурентное преимущество в широком спектре отраслей и компаний – мягко говоря, сложная задача. Большинство успешных инвесторов придерживаются своего круга компетенций.

2. Множество ситуаций. Игроки в вероятностные игры должны изучать множество ситуаций. Инвесторы также должны оценивать множество ситуаций и собирать большое количество информации, потому что рыночная цена обычно бывает достаточно точной. Например, чрезвычайно успешный президент и генеральный директор инвестиционного подразделения в Geico Лу Симпсон старается заниматься анализом пять-восемь часов в день и совершает сделки очень редко.

3. Ограниченные возможности.

Как отмечает Торп в своей книге «Победи дилера», даже когда вы знаете, что делаете и играете в идеальных условиях, шансы все равно благоприятствуют вам менее чем в 10 % случаев. А редко кто играет в идеальных условиях. Смысл для инвесторов заключается в том, что, даже когда вы компетентны, благоприятные ситуации – где у вас будет обоснованное альтернативное мнение, не совпадающее с рынком, – возникают нечасто.

4. Ставки. В казино вы должны каждый раз делать ставку, чтобы сыграть. В идеале, можете ставить небольшие суммы, когда шансы не в вашу пользу, и крупные суммы, когда шансы смещаются в вашу сторону, но, чтобы сыграть, вы должны сделать ставку. С другой стороны, в инвестировании вы не обязаны участвовать, когда считаете, что ситуация не в вашу пользу, и можете активно играть, когда ситуация кажется привлекательной (разумеется, в рамках ограничений своей инвестиционной политики). Таким образом, инвестирование гораздо перспективнее, чем другие вероятностные игры.

Мышление строго с позиций ожидаемой ценности требует дисциплины и отчасти противоестественно. Однако ведущие теоретики и практики из разных областей сходятся на одной формуле: важна не частота, а величина выигрыша.

Глава 4

Разумная теория качественных признаков устарела

Важность категоризации на основе обстоятельств

Периоды застоя и лихорадочных нововведений в руководстве компаний предсказуемо сменяют друг друга во многом потому, что менеджеры, как правило, не опираются на правильную схему категоризации. Эти периоды, как по шаблону, порождаются причинно-следственной связью. Менеджеры пробуют очередное нововведение, потому что оно кажется им разумным, но, как только сталкиваются с обстоятельствами, при которых новшество не приносит желаемых результатов, тут же от него отказываются. Чаще всего они делают однозначный вывод: «Это не работает», – тогда как на самом деле это отлично работает при одних (пока не установленных) обстоятельствах, но не работает при других.

Клейтон Кристенсен, Пол Карлайл и Дэвид Сандал. Процесс создания теории

Обстоятельства важнее качественных признаков

Вы считаете, что классифицировать слизевиков (миксомицетов), отталкивающую на вид плесень, которую можно увидеть в темном сыром лесу, несложно? Вы ошибаетесь. Оказывается, слизевики демонстрируют довольно странное поведение – настолько странное, что ставят в тупик ученых на протяжении вот уже многих столетий.

Когда пищи достаточно, слизевики функционируют как независимые одноклеточные организмы. Они перемещаются, поедают бактерии и размножаются делением. Но когда пищи не хватает, клетки слизевиков объединяются и образуют кластеры из десятков тысяч клеток. Эти клетки фактически перестают функционировать как автономные организмы и начинают функционировать как коллектив. Вот почему слизевиков сложно отнести к какой-либо категории: в зависимости от обстоятельств это простейший одноклеточный или же многоклеточный организм¹.

Подходы к инвестированию, которые основаны только на качественных признаках без учета обстоятельств, вряд ли можно назвать разумными. Иногда акция, кажущаяся дорогой, на деле оказывается дешевой, а акция, кажущаяся дешевой, наоборот, дорогой. Все зависит от ситуации.

Однако инвестиционные консультанты поощряют, мало того, требуют от большинства инвестиционных профессионалов сформулировать стратегию инвестирования на основе качественных признаков и придерживаться ее. Игра довольно прямолинейна. Ориентированные на рост инвесторы пытаются переиграть рынок, заполняя свои портфели акциями компаний, которые быстро наращивают свои продажи и прибыли на акцию, не заботясь о стоимости. Стоимостные инвесторы загружаются дешевыми акциями со скромной доходностью и считают корпоративный рост легкой наживой.

Даже если оставить в стороне внутриорганизационные и внешние ограничения, большинство управляющих активами искренне считают, что их инвестиционный стиль на основе качественных признаков – в сочетании с их профессиональными навыками – позволит им переиграть рынок². Все эти различные подходы к инвестированию основываются на теории – предположении о том, что действия инвесторов могут привести к удовлетворительному исходу.

Слово «теория» вызывает подозрения у большинства инвесторов и руководителей компаний, потому что в их сознании теория ассоциируется с теоретическим, что подразумевает далекое от практики. Но если определить теорию как возможное объяснение причинно-следственной связи, она приобретает в высшей степени практическое значение. Правильная теория помогает предсказать, какие действия или события ведут к конкретному исходу при разумных обстоятельствах³.