Единственная игра в городе: центральные банки, нестабильность и предотвращение следующего коллапса

El-Erian Mohamed

Аналогичную, хотя и меньшую, роль сыграли корпоративные деньги.

Испытав шок и потрясение от жестокости мирового финансового кризиса, в том числе от фактического прекращения доступа к кредитам и оборотному капиталу, компании впоследствии накопили значительные запасы денежных средств по соображениям осторожности. Поначалу они не решались использовать эти денежные средства. Однако чем дольше они лежали на балансе, и особенно учитывая, что они приносили очень небольшой процентный доход, тем большее давление оказывалось на руководство и советы директоров компаний, заставляя их выделять средства акционерам путем обратного выкупа акций и повышения дивидендов; часть этих средств также

оказалась в оборонительных сделках по слиянию и поглощению (M&A). Все это способствовало росту цен на финансовые активы.

Как мы уже отмечали ранее, влияние этих факторов было настолько масштабным, что перечеркнуло исторические корреляции между классами активов. Вместо того чтобы следовать давно сложившимся историческим закономерностям, обусловленным фундаментальными характеристиками ценных бумаг отдельных классов активов, будь то облигации, сырьевые товары, акции или иностранная валюта, эти по своей сути разные инструменты стали двигаться вместе поразительно аномальным образом. В качестве иллюстрации достаточно посмотреть на то, что произошло в 2014 году.

В целом за год инвесторы в американские акции получили неплохой доход в 14 процентов (по индексу Standard & Poor's) в то время, когда они также неплохо заработали на своих сверхнадежных государственных облигациях (цены которых росли по мере того, как доходность десятилетних казначейских облигаций падала примерно на восемьдесят базисных пунктов, а тридцатилетних - примерно на сто базисных пунктов). С исторической и аналитической точки зрения это довольно необычная корреляция: Безрисковые государственные облигации не должны расти в цене одновременно с рискованными акциями, а они существенно выросли.

Чтобы усилить этот феномен необычных ковариаций, рост акций сопровождался падением, а не ростом сырьевых товаров, причем довольно резким. Цены на сырьевые товары упали за год на 18 % (по индексу Thomson Reuters Core Commodity CRB), причем внутреннее падение произошло не только в энергетике, на которую (как будет подробно описано ниже) повлияло изменение парадигмы предложения. И опять же, такого не должно было произойти. Обычная мудрость гласит, что многие сырьевые товары, как правило, хорошо растут, когда повышается курс акций.

Помните, что это высоколиквидные рынки, на которых активно обращаются искушенные инвесторы. Однако один из них (акции) предполагал хорошие экономические новости, в то время как два других (облигации и сырьевые товары), казалось, мигали желтым (если не красным) светом о том, что ждет экономику и тех, кто принимает финансовые риски.

Такие нарушения корреляции естественным образом подрывают более тонкую дифференциацию рынков, которой придерживаются искушенные инвесторы, тем самым еще больше искажая рыночные сигналы и усиливая угрозу значимого и в конечном итоге неустойчивого и пагубного перераспределения ресурсов. В очередной раз всеобщее принятие риска опередило то, что было бы оправдано фундаментальными показателями, тем самым воскресив ситуацию "ловушки 22", которую правительства и центральные банки надеялись решительно преодолеть после мирового финансового кризиса: терпеть чрезмерное принятие риска, что чревато возвращением широкомасштабного финансового беспорядка, который в свою очередь приведет к загрязнению реальной экономики, или быть готовым к развертыванию дорогостоящих программ спасения, чтобы снова спасти нарушителей в финансовом секторе.

–

Подозреваю, что для центральных банков все это не станет неожиданной новостью. В конце концов, одно из непредвиденных последствий того, что они являются единственной политической партией в городе, заключается в том, что им приходится использовать тупые инструменты, которые плохо подходят для решения поставленных задач. Я также подозреваю, что некоторые центральные

банкиры будут утверждать, что это ставка, которую стоит принять, и сделают это в надежде, что искусственно завышенные цены в конечном итоге будут способствовать экономической активности и позволят экономике перейти от искусственно вызванного роста к настоящему расширению. По их сценарию, экономическое принятие рисков догонит и оправдает финансовое принятие рисков, и центральные банки смогут коллективно приступить к той самой труднодостижимой "нормализации" денежно-кредитной политики.

В таких (безусловно, идеальных) обстоятельствах первоначальная волатильность, связанная с изменением политического режима, быстро уступит место базовой стабильности в контексте более прочного фундамента для рисковых активов. В дальнейшем не было бы необходимости в действительно серьезной коррекции цен на финансовые активы.

Более страшная альтернатива говорит о повышении волатильности в результате роста неэффективности политики. Поскольку подлинный рост не возвращается, принятие финансовых рисков не будет подтверждаться фундаментальными показателями. Даже если бы они по-прежнему были готовы делать это, центральные банки были бы менее способны противостоять совокупным встречным ветрам, обусловленным экономическими, финансовыми, геополитическими, институциональными, политическими и социальными факторами, о которых говорилось выше. В таком мире они столкнутся с риском подвергнуться критике (и даже хуже) за безответственное манипулирование ценами на активы и способствование крупному перераспределению ресурсов на протяжении ряда лет.

Отвечая на вопросы в мае 2014 года после выступления в Объединенном экономическом комитете, председатель ФРС Йеллен признала, что она и ее коллеги по FOMC "вероятно, действительно оказывают влияние на фондовый рынок". Но она резко отреагировала на мнение о том, что они "управляют" фондовым рынком, заявив: "Я бы вряд ли одобрила термин "управляют фондовым рынком"". 1 Другие руководители центральных банков были более открыты в том, что денежно-кредитная политика намеренно делает с ценами на активы.

В начале 2015 года Чарльз Плоссер отметил, что "одна из вещей, которую я пытался доказать, заключается в следующем: если мы считаем, что денежно-кредитная политика делает то, о чем мы говорим, снижает реальные процентные ставки и затормаживает экономику и в каком-то смысле искажает нормальные рыночные результаты, то в какой-то момент нам придется прекратить это делать". Связав это с риском финансовой нестабильности в будущем, он продолжил утверждать, что "в какой-то момент давление станет слишком сильным. Рыночные силы одолеют нас. Мы больше не сможем держать удар. И тогда произойдет резкий скачок премий, когда рынок поймет, что центральные банки не могут делать это вечно. И это вызовет волатильность и перебои". 2

Как бы вы ни называли это - "гусиным порывом" или "стимулированием" рынков в надежде повысить экономический рост, - именно этим занимаются центральные банки уже несколько лет. Это отражает немногочисленность имеющихся в их распоряжении инструментов и тот факт, что они, по сути, действуют самостоятельно. И это путь, который трудно изменить без риска оказаться причиной сбоев и потрясений, если не хуже.

В своих выступлениях в преддверии заседания FOMC в декабре 2014 года представители ФРС подготовили рынки к корректировке формулировок, определяющих перспективные политические рекомендации центрального банка, а именно к чистому удалению фразы "значительный период" (которая относилась к срокам следующего повышения процентных ставок). Действительно, многие опытные участники рынка считали, что при такой подготовке вероятность "языковой истерики", аналогичной по последствиям "таперской истерике" пятнадцатью месяцами ранее, была очень мала.