Эксперт № 13 (2013)

Эксперт Эксперт Журнал

Фото: EPA

Инвестиционные подразделения российских банков в 2012 году заработают на 40% меньше, чем годом ранее, — такие данные приводит информационное агентство Dealogic, проанализировав доходы инвестбанков за девять месяцев 2012 года. Этот вывод представляется логичным — даже стороннему наблюдателю видно, что размещений на рынке акций в России почти не происходит, а размещения облигаций хотя и растут в объеме, но приносят инвестиционным подразделениям относительно небольшой доход (0,1–0,4% от объема размещения). «Российский рынок облигационных займов выглядит неплохо, и подразделения инвестбанков, занятые подготовкой новых облигационных размещений, в России работают с достаточно большой нагрузкой, — говорит старший портфельный управляющий GHP Group Юрий Селяндин . — И поскольку конкуренция за размещение бондов достаточно велика, это сказалось на комиссиях инвестбанков». Иногда организаторы размещений идут на снижение комиссии осознанно, рассчитывая получить репутационную выгоду или заработать на маркетмейкерстве.

Положение инвестбанков на Западе тоже оставляет желать лучшего: в этом году Morgan Stanley сократит 1,6 тыс. сотрудников инвестиционно-банковского подразделения, серьезные сокращения

будут в инвестиционном блоке швейцарского UBS. Однако западные инвестбанки продолжают генерировать существенный доход (см. таблицу 1), и, что самое главное, у них есть запас прочности, обусловленный исторически. Последние сто пятьдесят лет США и Великобритания не переживали революций, национализаций или войн на своей территории. Благодаря этому сформировались, во-первых, инвестиционная культура населения, во-вторых, институты, обслуживающие интересы инвесторов. «Население США и Великобритании активно инвестирует напрямую или через инвестиционные фонды в акции и другие финансовые инструменты. А если есть спрос на инструменты для размещения личных сбережений — будет и предложение. Плюс высокий уровень доходов населения и сильная традиция защиты прав собственности, а также ответственности за свои решения», — говорит директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин .

В России практически нет ничего из вышеперечисленного, в итоге инвестировать деньги в акции, по данным ФОМ, готово лишь 3% населения. Как результат, в России нет инвестиционных домов мирового уровня. А те, что есть, призваны обслуживать локальные интересы. Поэтому любая более или менее крупная сделка, будь то народное IPO или синдицированный кредит одной нефтяной компании для покупки другой нефтяной компании, не обходится без привлечения западных инвестдомов. «До кризиса рынок инвестиционных услуг в России был менее монополизирован. Сейчас львиную долю на нем занимают инвестбанковские структуры, принадлежащие госбанкам (Сбербанку, ВТБ), и несколько крупных западных банков», — комментирует г-н Селяндин. Складывается впечатление, что с 2008 года инвестбанкинг в России медленно умирает.

Трансформаторы капиталов

Инвестбанки появились на заре эпохи капитализма, и некоторые из них успешно функционировали еще до появления бирж. Однако, как показала история, инвестиционные банки не имеют иммунитета к кризисам. Например, серьезные волнения на финансовых рынках 2008 года не только унесли жизнь старейшего на планете инвестбанка Lehman Brothers, но также заставили крупнейший и последний в мире инвестбанк Goldman Sachs поменять свою правовую форму — из инвестиционно-банковского холдинга он превратился в коммерческий банк. Это позволило Goldman Sachs в случае острой необходимости просить помощи у государства наряду с остальными банковскими учреждениями. Решение это стало эпохальным — исчез последний на планете инвестбанк «в чистом виде». Но это не значит, что ниша освободилась. На текущий момент каждый крупный банк в мире просто обязан иметь в своей структуре инвестиционно-банковское подразделение.

Любой инвестбанкинг держится на трех китах. Во-первых, это консультирование — в отношении сделок слияний и поглощений, защиты от враждебных поглощений, помощи в реструктуризации бизнеса. Во-вторых, управление активами и ценными бумагами, в том числе различного рода фондами, портфелями, в интересах третьих лиц. В-третьих, непосредственно торговля на рынке ценных бумаг и помощь в размещении ценных бумаг — акций и облигаций.

Если посмотреть на ведущие банки мира, то, по данным Thomson Reuters, от 20 до 40% своих доходов инвестбанкиры зарабатывают на сделках слияний и поглощений, еще от 30 до 45% — на торговле ценными бумагами и 20–30% — на привлечении капитала для эмитентов. Легко догадаться, что между этими тремя видами бизнеса инвестбанков всегда возникает конфликт интересов. Классический пример: консультанты сделок по слияниям и поглощениям знают внутреннюю информацию компании. Эта информация всегда интересна управляющим активами, которые покупают для своих клиентов акции и облигации. С другой стороны, у любого инвестбанкира периодически возникает желание опереться на кошелек своих клиентов — например, продать активы фондам, которыми инвестбанк управляет. Рассуждения о махинациях инвестбанков можно продолжать сколько угодно. Но гораздо важнее экономический смысл существования инвестбанка. Он заключается в перераспределении капитала. На одной стороне — инвесторы, которые хотят вложить деньги, на другой — компании, которым эти деньги нужны. Казалось бы, с этим вполне могли бы справиться и коммерческие банки. Но на самом деле для крупных инвестиций и инвесторов их модель не совсем подходит. Любому инвестору требуется диверсификация вложений, чтобы снизить риски. А размеры многих эмитентов ценных бумаг — начиная с крупных корпораций и заканчивая государствами, которым также требуются деньги, — настолько велики, что ни один банк, даже самый крупный, не сможет в одиночку удовлетворить их потребности в финансировании. Например, недавняя сделка «Роснефти» по поглощению ТНК-ВР потребовала привлечения 55 млрд долларов. Ни один банк не то что в России, но и во всем мире не смог бы выдать такого займа. Тут в дело и вступают инвестиционные банки. Тем, кому нужно сделать вложения, они обеспечивают диверсификацию и доходность, а компаниям позволяют найти капитал на развитие, привлекая деньги от массы инвесторов (в том числе именно они организуют синдицированные кредиты). «Основная роль инвестбанков состоит в привлечении недолгового и долгового финансирования для государств и корпораций», — объясняет управляющий активами ИК «Грандис Капитал» Андрей Толстоусов .

Попутно, перераспределяя капитал, инвестиционные банки берут на себя функции рыночной инфраструктуры, выступая брокерами, дилерами, депозитариями и осуществляя транзакции. Кстати, в том числе поэтому падение Lehman Brothers в 2008 году стало столь шумным и болезненным: мировой финансовый рынок лишился не только активного игрока, но и заметной части инфраструктуры.

От Америки к Европе

В России первые инвестиционные банки выросли из появившихся в 1990-е компаний, скупавших ваучеры и перепродававших пакеты акций. Позже появились

новые крупные игроки, надеявшиеся поделить рынок размещений и привлечения капитала компаниями. Но тут выяснилось, что делить-то нечего. Дело в том, что развитый фондовый рынок, на который эмитенты приходят за капиталом, более свойствен англосаксонской финансовой модели — так обстоит дело в США. Именно там инвестбанки играют важную роль в процессе трансформации денег в инвестиции. «Приобретая в собственных интересах и в интересах клиентов ценные бумаги, организуя размещения компаний на рынке, инвестиционные банки фактически организуют необходимую трансформацию частных сбережений в инвестиции, причем стоимость этого посредничества ниже, чем традиционного банковского», — отмечает вице-президент АКБ «Инвестбанк» Виктор Шпрингель . Он напоминает, что сила и могущество американских инвестиционных банков во многом связаны с законом Гласса—Стигала 1933 года, запретившего коммерческим банкам операции на фондовом рынке. Введение в дальнейшем потолка процентной ставки по депозитам мотивировало граждан меньше денег размещать в депозитах и больше вкладывать на фондовом рынке. Но Россия все больше склоняется к европейской финансовой модели, в которой главным трансформатором капитала являются коммерческие банки. «Европейская модель предполагает, что население формирует инвестиционный капитал опосредованно через депозиты, пенсионные фонды и им подобные структуры. Эти средства также попадают на фондовый рынок, но уже идут от лица крупных игроков и предпочтительно вкладываются в долговые инструменты», — говорит Владимир Брагин. Согласен с тем, что вектор развития России направлен в сторону европейской банковской модели, и Андрей Толстоусов: эксперт обращает внимание на тот факт, что ФСФР как регулятор финансового рынка перешла в прямое подчинение Центробанка. «Такой процесс фундаментально обусловлен тем, что в России в классическом банковском бизнесе норма доходности (по оценке Центробанка, на уровне 20%) непропорционально высока на фоне общемирового уровня, — добавляет г-н Толстоусов. — В этом российские банки очень похожи на ведущие инвестбанки мира». То есть российским банкам в текущих условиях и так хорошо, они могут зарабатывать неплохую маржу и без повышенных рисков, которые априори присущи инвестбанкингу (все три направления бизнеса инвестбанка могут приносить прибыль только при растущей экономике, тогда как классический банкинг способен заработать и при стагнации, и даже при спаде).

Россия не единственная страна в мире, где население предпочитает ценным бумагам вклады, а инвестбанкинг представлен в атрофированном виде. Такая же модель финансового сектора присуща Китаю, Бразилии, во многом Японии и Германии. Причем отсутствие сильных инвестбанков не помешало этим странам сделать мощный рывок в своем развитии. Однако во всех этих экономиках работает другой мощный институт — банк развития. Роль таких банков неоднозначна, а их функция явно противоречит практически всем рыночным постулатам. Но во многом именно банки развития позволили Германии, Китаю и Бразилии собрать финансы в единый кулак и направить их на инвестиции.

Чем довольствуются немцы

Мода на банки развития появилась в 1950-е; к 1980-м основные капиталистические страны уже прошли путь мощной индустриализации, и постепенно роль банков развития в экономиках начала уменьшаться. Однако в конце 1990-х — начале 2000-х об этом институте вспомнили развивающиеся страны.

Главная функция банка развития — гарантированное финансирование для приоритетных отраслей и компаний, а также для банков. В обычных условиях коммерческий банк не будет выдавать дешевый и долгосрочный кредит развивающемуся предприятию. Но если он получит гарантию банка развития и будет уверен, что сможет в любой момент в нем рефинансироваться под залог этого кредита, тогда дело другое. Так при поддержке Бразильского банка развития (BNDES) в Бразилии возникла отрасль авиастроения, а бразильские самолеты Embraer стали всемирно известным брендом.

Кстати, у банка развития есть с инвестбанками кое-что общее: они готовы брать на свой баланс акции предприятий. А сочетание в одном банке различных подходов к финансированию дает неплохие результаты: так, рентабельность собственного капитала того же BNDES — 18,8%. На балансе этого банка хранятся акции локомотивов бразильской экономики — нефтяной компании Petrobras и горно-металлургической Vale. Помимо этого BNDES владеет акциями более сотни бразильских предприятий. Всего же размер активов BNDES на конец 2012 года составлял 715 млрд долларов — это в несколько раз больше, чем у российского ВЭБа (см. таблицу 2).

Подобный опыт не уникален. Например, Китайский банк развития финансирует проекты в инфраструктуре, добыче сырья, нефтехимии и сельском хозяйстве. На конец 2011 года (более свежих данных нет) его активы превышали 1 трлн долларов.

Интересный опыт у немецкого банка развития KfW. По размерам активов это не самый крупный банк в мире, однако он играет ключевую роль для страны. И если Россия пошла по пути классической банковской модели, то опыт Германии оказался бы крайне полезным. Соотношение ВВП/капитализация фондового рынка у Германии в три-пять раз ниже, чем в англосаксонских странах; на миллион немцев приходится всего лишь 10 публичных компаний против 43 в Великобритании и 17 в США. Только 5% немецких компаний публичны. Население, как и в России, не любит инвестиций в ценные бумаги и предпочитает банковские вклады. Основным же источником капитала для немецких компаний выступают банки. Они же являются акционерами тех немногих немецких компаний, которые стали публичными. Сами банки привлекают капитал у населения, а также на рынке облигаций. Активно привлекает на рынке облигаций средства и Немецкий банк развития (на облигации приходится до 90% его пассивов). Поскольку облигации KfW квазигосударственные и проценты по ним освобождены от уплаты налогов, займы обходятся банку лишь немногим дороже, нежели федеральному правительству. Привлекая деньги на долговом рынке, KfW обеспечивает долгосрочное и недорогое финансирование другим немецким банкам (KfW не может работать напрямую с предприятиями). При этом в некоторых секторах роль KfW огромна. Например, каждый второй кредит в сельском хозяйстве выдан по программам целевого финансирования KfW. И хотя немецкий Deutsche Bank — самый крупный по активам банк в мире и имеет очень сильное по мировым меркам инвестбанковское направление, это скорее ответ на мировые тренды, а не на потребности немецкой экономики.