Европе не нужен евро

Саррацин Тило

Без выхода из евро и связанной с этим девальвации новой валюты нужно будет добиваться снижения затрат через структурные реформы, в особенности через гибкие рынки труда. Наверняка это очень жесткий путь, но все равно не жестче, чем программа консолидации, которую Эстония собиралась взвалить на себя как следствие экономического кризиса и перед вступлением в зону евро.

Председатель ЕЦБ Марио Драги, будучи в девяностые годы государственным секретарем в итальянском министерстве финансов, санировал государственный бюджет и создал, таким образом, предпосылки для вступления в еврозону. Драги признается, что девальвация лиры в начале девяностых годов очень помогла итальянской экономике. Но он обращает

внимание также на то, что действие девальвации без структурных реформ очень быстро сошло на нет. Кроме того, слишком большая девальвация ведет в большинстве случаев к большей инфляции, в результате которой процентные ставки по государственному долгу повышаются. В середине девяностых годов итальянскому государству пришлось уплатить Германии за свои облигации на 600 базисных пунктов больше²⁹.

Вопрос о банках

В наших дискуссиях в правлении Бундесбанка в первые месяцы 2010-го все больше запутывалось три круга вопросов, которые накладывались друг на друга. Это и сегодня регулярно происходит при таких дискуссиях:

1. Какой курс является правильным для государства с чрезмерной задолженностью – банкротство, реструктурирование долга, снижение расходов, повышение пошлин, структурные реформы и т. д.?

2. Следует ли усиление реформаторских сил, вызванное применением принципа No-Bail-Out, оценивать выше, чем вызванные банкротством социальные трудности, а также финансовые и моральные последствия?

3. Какие последствия имеет банкротство для банковской системы и в целом для доверия к финансовым рынкам, а также их функционирования?

На вопрос 1 всегда можно ответить только в определенный момент в контексте конкретного государственного бюджета в конкретной экономике: то, что было осенью 2009 г. правильно для Греции, ни в коем случае не должно считаться правильным для Испании летом 2012 г.

Вопрос 2 – это принципиальный вопрос политики формирования экономического порядка вне времени и пространства. Право государства делать долги должно быть неразрывно связано с его непременной обязанностью выплачивать их. Только если политики и граждане, которые их избирают, будут это точно знать и глубоко осознавать вопреки всяким разумным сомнениям, то можно предотвратить moral hazard (моральный риск), то есть тенденцию жить за счет других. Никакие интенсивные заданные нормы и контроль не могут компенсировать отказ от принципа No-Bail-Out или негативных последствий его ограничения.

Вопрос 3 необходимо решить или дать на него убедительный ответ до того, как фактически произойдет банкротство государственного бюджета или приостановление либо существенное ограничение выплат процентов и погашения государственного долга. Если банки имеют крупные портфели государственных облигаций, это означает:

– либо вытекающие из государственного банкротства убытки не должны быть настолько большими, чтобы они снизили собственный капитал отдельного банка ниже предписываемой законом нормы собственного капитала. Это привело бы к закрытию или банкротству соответствующего банка;

– либо возникающие у банка из-за государственного банкротства убытки собственного капитала должны быть компенсированы иным путем, например, поручительством государства или других органов с достаточной платежеспособностью, а также государственным участием в банке при необходимости, путем законного принуждения.

Последний путь применялся во многих государствах в период мирового финансового кризиса 2008–2009 годов (см. главу 6 и далее).

К сожалению, при установлении принципа No-Bail-Out в Маастрихтском договоре упустили,

что это возможно лишь в том случае, если банковский кризис не является следствием государственного банкротства. Как уже упоминалось выше, в этом случае недостаточно учитывалось, что государственный долг в валютном союзе меняет свой характер:

Государство с собственным эмиссионным банком, который делает долги в собственной валюте, строго говоря, не может обанкротиться, скорее оно решит непреодоленную проблему долгов путем инфляции: правда, при этом вместе с национальной валютой теряют реальную стоимость и государственные облигации, но никогда не случается невыплат процентов и погашений, и поэтому у составляющего свой баланс в этой валюте банка также никогда нет потребности списания на государственные облигации. Для облигаций в иностранной валюте, которыми владеет банк, напротив, всегда существовал обычный риск валютного курса.

При том же качестве государственной политики риск государственных облигаций изменяется только из-за того, что в одном случае есть национальный банк в качестве Lender of Last Resort – кредитора последней инстанции, а в другом нет. Банкам это вообще не нравится, так же как и рейтинговым агентствам и большинству инвесторов на рынках. Распределение по степеням платежеспособности стран еврозоны даже настоятельно обосновывалось отсутствием Lender of Last Resort. Отсюда и давление на ЕЦБ в случае крайней необходимости неограниченно покупать государственные облигации для того, чтобы ограничить потери от колебания курса.

В своем высказывании президент французского центрального банка Кристиан Нойер в декабре 2011-го открыто жаловался, что рейтинговые агентства лучше оценивают платежеспособность Великобритании, чем Франции, хотя и текущий дефицит, и уровень задолженности во Франции благоприятнее, чем на островах³⁰. Вольфганг Мюнхау написал на это в язвительном комментарии, что истинное различие состоит как раз в том, что Великобритания из-за своего национального банка не сидит в ловушке, в то время как Франция из-за отсутствия собственной валюты в экономическом отношении является субсуверенной зоной³¹.

Если бы банки и другие инвесторы в государственные облигации, но также и регуляторы в соответствующих национальных органах банковского контроля и в международных органах правильно понимали последствия принципа No-Bail-Out Маастрихтского договора, то никогда бы не случилось так, что в соответствии с соглашением «Базель-2» государственные облигации считаются не связанными с риском капиталовложениями, которые не нужно обеспечивать собственным капиталом. И уже давно бы установилось большее дифференцирование в процентных ставках по государственным облигациям в еврозоне.

С возникновением кризиса вокруг греческих государственных финансов пришлось в спешном порядке учиться. Требования к собственному капиталу, как регулятору, были в целом значительно обострены³², и обсуждается вопрос, чтобы ввести квоты на минимальный размер основного капитала для банков, которые независимы от оценки риска соответствующего портфеля инвестиций³³.

Во всяком случае, совершенно ясно, что признаком кризисного развития не является то, что инвесторы во всем мире по-новому оценивают специфический риск государственных долгов еврозоны у банков, страховых компаний, фондов и у частных компаний по управлению имуществом. Это означает, что они на какое-то переходное время расстаются нетто с банковскими фондами, пока не получат желаемую новую структуру портфеля. Это в соответствии с тенденцией повышает процентную ставку для всех тех государств в еврозоне, которые не обладают действительно первоклассной платежеспособностью.