Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Расчет WACC
К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:
• структура капитала (65 % собственный, 35 % заемный);
• стоимость заемного капитала (kd=11,25 %);
• ставка налога на прибыль (48 %);
• стоимость собственного капитала (ke=22,3 %).
Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно:
Ставка
Расчет NPV
Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков Коллинсвилля, равно как и NPV всей покупки, несложно:
Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода в $12 млн. Что это означает? Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об этом мы с вами будем говорить позднее в этой книге).
В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии.
Ламинатная технология
Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz).
• Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода).
• Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15 %.
• Затраты на графит полностью исчезают.
В результате мы получаем следующие цифры:
Подведем итоги
Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа?
Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены. Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них – это рыночная цена хлората
По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.
Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами, и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.
Ставка дисконтирования в реальности
Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.
Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).
Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:
• компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения;
• компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском;
• компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском.
Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.
Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют б'oльшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист / менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы.