Финансовый менеджмент
Шрифт:
Из сказанного выше можно сделать вывод о том, что фирма, с одной стороны, закрытая система, c другой – открытая. Какой же аспект данного состояния системы будет для нас принципиальным, когда речь пойдет о вопросах и проблемах финансового менеджмента? Ответ очевиден – оба. Закрытость будет принципиальна, когда будут ставиться вопросы специфики принятия финансовых решений в фирме в зависимости от ее организационной, правовой и иных форм. Открытость же важна при рассмотрении проблем движения финансов фирмы и многих других проблем, непосредственно связанных с этим.
Финансовый же механизм фирмы вносит свою специфику в трактовку проблемы открытости-закрытости фирмы. При этом
23
Подробнее см. разделы 9—11.
Проанализируем отмеченные выше обстоятельства 1 и 2. Начнем с первого [24] . Здесь следует остановиться на концепции средневзвешенной стоимости (цены) капитала (WACC).
Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала сводится к определению затрат, которые несет фирма, используя каждую единицу капитала. Все источники капитала, как заемные, так и собственные, являются источником издержек для фирмы. Не вызывает сомнения, что это относится к заемным средствам (кредиты банков, выпуск облигаций, акций и пр.), когда, привлекая чужие средства, мы должны платить за их использование (либо в форме ссудного процента, либо в форме дивиденда). Но какие возникают издержки, если мы используем собственные средства? Собственные средства – источник налоговых выплат фирмы [25] .
24
Данная проблема здесь рассматривается только под углом зрения анализа финансового механизма фирмы. С точки же зрения источников капитала фирмы, анализ соотношения собственных и заемных средств будет сделан в разделе 9.
25
См. подробнее раздел 9.
WACC = WD x ((RD – X) + X x (1 – T)) + WP x RP + WS x RS, (1)
где W – удельный вес каждого источника пассива;
R – цена (издержки фирмы по привлечению) каждого источника капитала;
Wd – удельный вес кредитов банков в пассиве;
Rd – процентная ставка по кредитам;
X – норматив отнесения процентов за краткосрочные кредиты на себестоимость (ставка рефинансирования Центрального банка РФ X 1,1);
T – ставка налога на прибыль (в РФ – 24%);
Wp – удельный вес привилегированных акций в пассиве фирмы;
Rp – дивиденд по привилегированным акциям;
Ws – удельный вес суммы оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибыли в пассиве фирмы;
Rs – дивиденд по обыкновенным акциям.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала показывает нам реальные затраты, которые несет фирма в связи с привлечением кредитов, а также средств, полученных за привилегированные и обыкновенные акции.
Фактически средневзвешенная стоимость капитала представляет собой минимально возможную ожидаемую доходность капитала. В случае их равенства фирма только покрывает свои бухгалтерские издержки (без учета риска
Если же мы еще пытаемся учесть и риск неполучения ожидаемой прибыли, то ожидаемая доходность, покрывающая затраты по привлечению капитала, должна быть откорректирована на соответствующий коэффициент. Например, WACC = 7,5%. Ожидаемая прибыль по инвестиционному проекту = 10%. Нужно ли при таких значениях начинать реализацию инвестиционного проекта?
Вспомним, что ожидаемая 10%-ная прибыль обычно соответствует 25%-ному риску ее неполучения (см. выше). Это означает, что наиболее вероятной будет прибыль в 7,5%, т. е. фирма будет только в состоянии компенсировать свои затраты по привлечению капитала. Скорее всего, стоит подумать о другом инвестиционном проекте.
Кроме того, в формуле средневзвешенной стоимости капитала очень ярко прослеживается конфликт интересов собственников и менеджеров. Менеджеры вполне могут предопределить и величину используемых кредитов, и даже стоимость их привлечения. Но они не смогут воздействовать на структуру акционерного капитала. Это – прерогатива собственников, которые определяют не только структуру акционерного капитала (соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями), но и цену привлечения таких финансовых ресурсов (дивиденд по обыкновенным и привилегированным акциям определяется собранием акционеров, см. раздел 10). Поэтому менеджерам приходится «уговаривать» акционеров, побуждая их к принятию решений, которые увязывали бы данные противоречивые интересы.
Продолжим рассмотрение положения, характеризующего финансовый механизм функционирования фирмы. Недостаток собственных средств требует необходимости использования кредитов банков (и других кредитных учреждений) и приводит к появлению на предприятии дебиторской и кредиторской задолженностей. Сразу же необходимо заметить, что между первым и вторым имеется существенное различие. Кредит обладает свойствами срочности, платности, возвратности. Кредиторская же и дебиторская задолженности не обладают свойством платности, другие же свойства (срочности, возвратности) проявляются по-другому.
Кредиторская задолженность – это предоплата, задолженность по оплате труда, по платежам в Пенсионный фонд, по социальному страхованию, налогам и пр. При этом часть расходов предприятия может покрываться за счет средств, которые ему не принадлежат!
Дебиторская задолженность – это задолженность за отгруженную продукцию, товары в пути, за поставленную продукцию, за выполненную работу и др. При этом часть доходов предприятия складывается за счет средств, которые только формально принадлежат ему, но не находятся в его хозяйственном обороте.
Таким образом, фирма может использовать в хозяйственном обороте то, что ей не принадлежит, но не может использовать в хозяйственном обороте то, что ей принадлежит (российская практика показывает, что принадлежит формально и в ряде случаев в реальность и не превращается!).
Можно ли фирме извлечь известную выгоду из такого положения с точки зрения ее финансового механизма? Ответ представляется положительным. Предприятие, манипулируя дебиторской и кредиторской задолженностями, может извлекать очевидные финансовые выгоды. Например, за счет кредиторской задолженности можно решать текущие финансовые проблемы (в частности, связанные с нехваткой оборотных средств, такой ход может быть предпочтительным при высокой ставке процента, не российская ли это картинка?).