Газета Завтра 359 (42 2000)

Завтра Газета

Согласно теории эффективного рынка возможность получать арбитражную прибыль от разности в доходности активов, относящихся к одинаковой группе риска (в данном случае японские и американские долгосрочные гособлигации) не может продолжаться вечно. Рано или поздно рынок должен был ликвидировать эту возможность за счет движения курса в пользу валюты страны с меньшей процентной ставкой. В течение нескольких лет рынок "игнорировал" эту теорию, действуя ей вопреки. Вполне возможно, что за этим стояли сознательные манипуляции рынком со стороны заинтересованных лиц. Но с конца лета 1998 года иена двумя резкими скачками подорожала примерно на 40%, ликвидировав для хедж-фондов возможность продолжать эти высокодоходные и практически безрисковые операции. И не компенсируй доллар свое ослабление относительно японской валюты ростом относительно евро, американская экономика вряд ли пережила

бы это падение столь безболезненно. В каком-то смысле Европа стала дополнительным резервуаром, из которого хедж-фонды начали черпать капитал, за счет "транзитного" перетока которого американский доллар удержал свои позиции. Запущенный же однажды хедж-фондами механизм, похоже, продолжает действовать, но теперь уже по откачке капитала из Европы — уж очень прибыльное это занятие. Расплачиваться же за безответственное поведение хедж-фондов приходится, в частности, азиатским странам, для которых дешевый евро стал серьезной проблемой.

ПРИЗРАК КРИЗИСА БРОДИТ ПО АЗИИ

О том, насколько в действительности серьезно обстоят дела, свидетельствуют события, происходящие в последние месяцы на финансовых рынках стран Восточной Азии. Если просто сравнить нынешние уровни основных фондовых индексов стран региона с их значениями времен кризиса 1997-1998 годов, то можно было бы решить, что мы являемся свидетелями нового кризиса, наступившего без видимых причин и практически незаметно для окружающего мира (впрочем, точно так же начинался и предыдущий азиатский кризис.)

Особенно зловеще такое поведение финансовых рынков выглядит на фоне прекрасных макроэкономических показателей азиатских стран. Все они динамично развиваются, имеют внушительный внешнеторговый профицит, значительные и увеличивающиеся валютные резервы. Но, несмотря на это, фондовые индексы обваливаются, а местные валюты вновь попали под обстрел международных спекулянтов.

Азиатские страны стали заложниками двух внешних процессов, совершенно им неподконтрольных — резкого роста цен на нефть и ослабления евро. Как известно, в сентябре цены на нефть превысили отметку 37 долларов за баррель (десятилетний максимум). По существующим оценкам, удорожание нефти может серьезно сократить темпы роста ВВП в странах региона, так как они выступают нетто-импортерами топлива. Естественно, что скажется это и на платежном балансе.

Что касается евро, то его неуклонная девальвация не просто снижает конкурентоспособность товаров азиатского производства на общеевропейском рынке. Она еще и обостряет конкурентную борьбу между европейскими и азиатскими производителями на важнейшем для последних американском рынке. Так, только июльское положительное сальдо Западной Европы с Соединенными Штатами достигло 7,22 млрд долларов, увеличившись по сравнению с июнем на 66,6%. Таким образом, случилось почти невероятное — европейский профицит в торговле с США едва не сравнялся с китайским (7,64 млрд) и японским (7,52 млрд). Так что падение местных фондовых индексов и растущее давление на национальные валюты вполне закономерны. Азиатские страны оказались перед лицом уже хорошо им знакомого кризиса перепроизводства.

США: МЯГКАЯ ПОСАДКА ИЛИ РЕЦЕССИЯ?

Но кризис сбыта встал во весь рост не только перед азиатскими странами.

Пять недель подряд падает американский фондовый индекс NASDAQ, который "полегчал" уже почти на 40% по сравнению с максимумом, достигнутым в середине марта. Причиной его падения стал грандиозный обвал котировок акций Intel, Kodak, Apple, Dell, Lucent Technologies и других флагманов "новой экономики". Эти акции в течение нескольких дней подешевели в 2-4 раза. За ними последовали акции крупнейших производителей микрочипов и других промышленных компаний сектора high tech, резко упали акции химических компаний. Что же вызвало этот обвал? Все означенные компании опубликовали данные о прибылях, которые оказались существенно ниже прогнозных значений, и сослались при этом на большие трудности со сбытом своей продукции, особенно в Европе. Виновниками всего этого опять-таки оказались дешевый евро и дорогая нефть.

Для американцев проблема усугубляется еще и тем, что в США как раз наметилось замедление темпов экономического роста. Об этом, в частности, свидетельствует динамика индекса производственной активности, рассчитываемого Национальной

ассоциацией менеджеров по торговле. Индекс имеет большое прогнозное значение, так как его динамика тесно коррелирует с динамикой ВВП. В рамках текущего бизнес-цикла индекс достиг своего пика на стыке 1999 и 2000 гг., после чего началось его резкое падение, что довольно точно совпало с динамикой макроиндикаторов, зафиксировавших сокращение темпов роста американской экономики. В августе же индекс опустился до отметки 49,5, а значение индекса ниже 50 обычно трактуется как сигнал о приближающейся рецессии. Аналогичное падение индекса ниже отметки 50 наблюдалось в начале 1995 года — тогда последовал сокрушительный обвал доллара против всех основных мировых валют. Похожие события развернулись и в 1998 году: падение индекса было обусловлено общим спадом мировой конъюнктуры в результате азиатского кризиса. Вслед за пересечением индексом роковой отметки разразился российский валютно-финансовый кризис, после чего началось массовое бегство инвесторов от доллара. Текущая динамика индекса наталкивает на мысль, что и нынешней осенью у доллара и американских активов могут наступить тяжелые времена. Причем, если в 1998 году ФРС удалось остановить панику резким снижением учетных ставок, то сейчас такой шаг представляется проблематичным из-за возросших в два раза показателей инфляции и ценового давления со стороны сырьевых рынков, особенно рынка нефти.

Напрашивается вывод: участие ФРС в валютных интервенциях 22 сентября вызвано как желанием сделать более плавным сокращение темпов экономического роста, так и стремлением смягчить грядущее падение доллара, чтобы не допустить паники на смежных финансовых рынках.

БОМБА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА

Снижение темпов экономического роста в США совершенно очевидно представляет угрозу для всего мирового хозяйства. Именно бурное развитие американской экономики позволило избежать глобального экономического краха в 1997-м и 1998 году. США, как локомотив, вытянули тогда мировую экономику и в посткризисный период оставались главным движущим фактором роста. Однако силы американской экономики небеспредельны. В этом году только за первые семь месяцев внешнеторговый дефицит США превысил 206 млрд долларов, а по итогам года, скорее всего, превысит 400 млрд долларов. А ведь даже прошлогодний дефицит в 271 миллиард долларов глава ФРС Алан Гринспен назвал неприемлемым и угрожающим стабильности экономики.

Ожидаемое сокращение спроса со стороны США снова ставит на повестку дня угрозу глобального экономического кризиса. Ведь другого "локомотива" у мировой экономики пока нет. Но и продолжать удерживать глобальное равновесие путем необоснованно высокого курса доллара и усиления дефицитности американской экономики становится все более опасным.

Этим летом Банк международных расчетов в Базеле выступил с предостережением о том, что самую большую опасность для стабильности мировой финансовой системы несет в себе гигантский дефицит американского платежного баланса. (Интересно отметить, что эта организация заранее предупреждала мир о финансовой нестабильности накануне начала "мексиканского" кризиса 1994 года и "азиатского" кризиса 1997 года, в то время как ни МВФ, ни Мировой банк, ни ОЭСР не предвидели кризисов).

Квартальные объемы дефицита баланса текущих операций США вышли на 100-миллиардный уровень уже во второй половине 1999 года. Поэтому годовой объем этого показателя в 2000 году должен подойти к отметке 500 миллиардов долларов. Таким образом по отношению к ВВП этот показатель может превысить 5%. Именно такая часть внутреннего потребления в США, по сути, дотируется остальным миром. Дефицит платежного баланса не очень большая проблема до тех пор, пока есть соответствующий приток капитала извне. Но до каких пор внешние инвесторы готовы будут финансировать дефицит внешней торговли и платежного баланса США? Можно поставить вопрос иначе: на каких условиях они согласятся финансировать его теперь?

Еще два-три года назад Япония находилась в состоянии рецессии, а экономика Европы стагнировала. В этих условиях экономический рост в США привлекал инвесторов при отсутствии альтернативных направлений инвестирования. Особенно после начала кризиса в Азии. Но теперь темпы роста экономики США быстро падают, а Япония и Европа — на подъеме. Кроме того, в последние годы все большая часть притока капитала в США шла на фондовый рынок, а роль государственных облигаций сокращалась. Но фондовый рынок США явно начинает терять привлекательность в глазах международных инвесторов.