Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Шрифт:
Наши расчеты могут оказаться не совсем верными из-за игнорирования налоговых платежей, связанных с ликвидационной стоимостью. Так как оборудование продается по цене выше балансовой, то возникает налог на прибыль с разницы рыночной и балансовой оценок. Предполагая текущую цену оборудования за 300 тыс. долл. и ежегодную амортизацию 30 тыс., за 10-летний период активы будут самортизированы. Если бы активы имели цену 400 тыс. долл., то балансовая оценка на конец 10-го года составила бы (400 – 30 х 11) = 70 тыс. долл. Дополнительная прибыль от продажи активов составит 400 х 1,0410 – 70 = 592 – 70 = 522 тыс. долл. Налог на прибыль при ставке 30 % составит 156,6 тыс. долл.
Денежный поток по ликвидационной стоимости
PV ликвидационной стоимости = 435,4/(1+ 0,21)10.
2.4. Когда стоимость создается, а когда – нет
Рассмотренные два численных примера демонстрировали создание стоимости инвестиционными предложениями. Означает ли это, что любое увеличение объемов деятельности и капитала компании порождает рост стоимости. К сожалению, ответ отрицательный. Стоимость создается только в том случае, если инвестиции позволяют заработать доходность выше барьерной ставки инвестирования, которая определяется по рыночным альтернативам.
Если компании удалось заработать доходность 18 % годовых, а капитал обходится в 12 % (средневзвешенные затраты на капитал или требуемая доходность по капиталу), то разница в доходности (так называемый спред эффективности) обеспечит приращение фундаментальной (и, возможно, наблюдаемой) стоимости. При реинвестировании части заработанных средств обратно в бизнес с доходностью 18 % годовых стоимость компании будет расти. И чем больше реинвестируется, тем больше растет стоимость.
При отсутствии конкурентных преимуществ или утрате их, вложение денег в бизнес (реинвестирование) не приведет к росту стоимости. Следовательно, дополнительные инвестиции в бизнес не всегда приводят к росту стоимости компании. Наращивать деятельность имеет смысл только при условии превышения зарабатываемой доходности над требуемой доходностью по капиталу.
И для инвестиционных проектов компании и для оценки экономической эффективности текущей деятельности возникает сложная задача оценки зарабатываемой доходности. Вторая задача – выявить факторы, влияющие на эту доходность. Рассматривать факторы влияния (драйверы) рекомендуется по уровням создания стоимости, что демонстрирует рис. 4.
На первом уровне (шаге анализа) оцениваются спред эффективности и объем инвестиций (в основной и оборотный капитал). Рассматриваются варианты финансирования инвестиционных затрат, а также факторы операционного и финансового риска. На втором шаге анализируются альтернативы более низкого уровня, от которых зависят значения выручки и издержек, инвестиционных затрат. На третьем уровне рассматриваются альтернативы в формировании статей текущих и капитальных издержек.
Рис. 4. Уровни создания стоимости в инвестиционном решении
2.5. Какие инвестиции создают стоимость?
Если в компанию в момент времени t = 0 был вложен капитал 1000 ден. единиц, который по годам приносит прибыль в размере 300, 400, 500, 600 ден. единиц, то, во-первых, оценки текущей доходности для каждого года будут разными (например, в первом году – 30 %), которые некорректно обособленно сопоставлять с требуемой доходностью компании, а во-вторых, величина капитала не может для каждого года рассматриваться как неизменная оценка в 1000 единиц. Каким же алгоритмом пользуются аналитики для оценки доходности, зарабатываемой на инвестиционном решении?
Традиционный ответ, который можно найти в литературе по инвестиционному анализу – внутренняя норма доходности (IRR) покажет истинный результат инвестирования
Если инвестиции осуществляются в году t = 0 в размере С и прогнозируются денежные потоки по годам t = 1, T, в размере Ct, то внутренняя норма доходности – это расчетная величина, полученная как неизменная по годам ставка дисконтирования r, при которой выполняется равенство инвестиционных затрат и ежегодных денежных чистых поступлений по проекту (рис. 5):
Рис. 5. Значение внутренней нормы доходности (IRR) на графике NPV (от k)
Полученное значение r характеризует доходность проекта в равновесной ситуации, когда отсутствуют конкурентные преимущества данного инвестирования, позволяющие зарабатывать доходность выше рыночной.
Следует обратить внимание, что это же значение r может быть найдено через приравнивание будущей оценки сегодняшнего инвестирования к оценкам выгод на конечный момент жизни проекта. Для проекта с периодом жизни Тлет величина IRR может быть найдена и из соотношения:
Что важно в аналитике инвестиционных предложений – внутренняя норма доходности определяет качество самого проекта. Эта та минимальная доходность, которую может обеспечить проект, оставаясь инвестиционно безубыточным (то есть покрывающим своей отдачей как инвестиционные, так и текущие затраты). Проект создает стоимость, если зарабатываемая им ежегодная доходность (IRR) превышает затраты на капитал (ставку дисконта k на рис. 5), то есть IRR > k, где k – требуемая доходность с учетом риска или затраты на капитал.
Второе преимущество найденной оценки IRR – возможность решения вопросов по источникам финансирования инвестиций, так как IRR – это максимально возможная для данного проекта стоимость денег. При более дорогих деньгах (величине затрат на капитал) проект становится экономически неэффективным, то есть проедающим стоимость. Рассматривая разные варианты финансирования проекта, можно подобрать такой оптимальный вариант, при котором значение спреда эффективности как разности IRR и величины общих затрат на капитал будет максимальным.
Однако у метода IRR есть существенные недостатки, связанные с нарушением принципа соответствия риска денежных потоков и ставки их дисконтирования (см. рис. 5). Если проект предполагает «размазанные» по годам инвестиционные затраты, то формальное суммирование их с операционными потоками и нахождение ставки, уравнивающей полученные величины свободных денежных потоков (FCF) с начальными инвестиционными затратами, будет некорректным, так как инвестиционные затраты менее рискованны (вероятность их осуществления по проекту выше, чем поступление выручки или операционные издержки по покупаемым материалам, электроэнергии и т. п.).