Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования
Шрифт:
Все же нельзя однозначно утверждать, что настроения являются чисто рациональными или иррациональными. Это термины из мира свободного выбора, а не из мира жестко детерминированных врожденных реакций. Однако в той мере, в которой действия человека определяются «настроениями», материальные результаты являются менее удовлетворительными (чисто с экономической точки зрения), чем они были бы, если бы иррационального начала не существовало, и экономическое поведение всех людей было исключительно рациональным. Фундаментальная предпосылка классической экономики заключается в том, что богатство и уровень жизни растут в результате преследования участниками рынка долгосрочной личной выгоды. Любое отклонение от этого неоптимально по определению. Если максимальный рост почасовой производительности в развитых странах за последние 15 лет составлял 3 % (см. главу 8)
Глава 2
Кризис начинается, развивается и теряет силу
Впервые я в полной мере осознал серьезность надвигающегося экономического кризиса после того, как 9 августа 2007 г. BNP Paribas, один из крупнейших французских банков, раскрыл информацию о том, что является крупным держателем низкокачественных американских ипотечных бумаг, по которым прекратились платежи. За этой новостью последовала массированная интервенция Европейского центрального банка. 10 августа центральные банки США, Японии, Австралии и Канады объединили усилия с Европейским центральным банком для осуществления первой с 2001 г. совместной программы. Я был потрясен. По моему опыту, такого рода действия предпринимаются только тогда, когда центральные банки видят риск приближающегося серьезного финансового или экономического кризиса.
На тот момент наибольшие опасения вызывал финансовый сектор и сектор жилой недвижимости. Еще в начале 2007 г. корпоративные балансы и денежные потоки в нефинансовом секторе во всем мире были в наилучшем на моей памяти состоянии. Однако после того как индекс S&P 500 достиг рекордного максимума 19 июля, цены акций резко пошли вниз на фоне тревожных данных по продажам новой жилой недвижимости, пессимистичного прогноза Countrywide Financial, крупнейшего ипотечного кредитора, а также вызывающих разочарование отчетов о прибылях и убытках, которые усугубляли растущие опасения относительно ситуации на рынках жилья и ипотечного кредитования.
Рынки, тем не менее, быстро преодолели плохие новости, и цены акций не только отыграли потери, но и достигли абсолютного пика 9 октября 2007 г. Однако перелом был уже не за горизонтом. С расширением кризиса цены акций развернулись и вновь стали падать. Снижение продолжалось 11 месяцев до самого краха Lehman. К моменту дефолта банка 15 сентября 2008 г. глобальные потери стоимости публично торгуемых акций достигли $16 трлн. За несколько недель после дефолта Lehman Brothers эта сумма выросла более чем вдвое. Совокупная стоимость акций на глобальных рынках снизилась почти на $35 трлн, т. е. сократилась более чем в два раза. Если к этому прибавить триллионные потери стоимости жилой недвижимости ($7 трлн только в США), а также потери непубличных компаний, то размер снижения стоимости собственного капитала составит почти $50 трлн, что эквивалентно 4/5 мирового ВВП в 2008 г.
Исчезновение ликвидности
Финансовый шок наступил в результате совершенно неожиданного прекращения краткосрочного кредитования сразу после краха Lehman Brothers. Кризис был настолько глобальным, что не имел прецедентов в истории. За бегством из взаимных фондов денежного рынка, до сих пор считавшихся почти безрисковыми, которое началось уже через несколько часов после объявления о дефолте Lehman Brothers3, последовало практически полное прекращение коммерческого кредитования и раскручивание спирали экономического кризиса. ФРС пришлось срочно спасать американский рынок коммерческих бумаг. Даже полностью обеспеченный рынок РЕПО испытывал очень серьезные, беспрецедентные в своей истории проблемы, поскольку качество обеспечения долга резко снизилось из-за падения стоимости собственного капитала контрагентов. На фоне резкого сокращения глобального собственного капитала долговое бремя стало неподъемным. Финансы оказались во власти самого губительного проявления
В особенно сложном положении оказались инвестиционные банки, которые столкнулись с таким бегством кредиторов, которое нередко наблюдалось в коммерческих банках до введения страхования депозитов в 1933 г. Прекратилось не только краткосрочное финансирование, исчезло также, как отмечено в главе 5, и обеспечение клиентов. Финансовые институты ошибочно уверовали в то, что узкие спреды бид-аск на вершине бума свидетельствуют о более устойчивом предложении ликвидности, чем было на самом деле. Однако, как я покажу позже, ликвидность является функцией уровня неприятия риска и в случае его резкого повышения просто исчезает.
Хотя коммерческие банки пострадали очень сильно, главные угрозы исходили все-таки от так называемой теневой банковской системы — финансовых институтов, которые не участвовали в системе страхования вкладов и, таким образом, не подпадали под регулирование. Правда, рухнул не весь теневой сектор. Независимые хедж-фонды в целом пережили финансовый шторм. Насколько мне известно, не обанкротился ни один из крупных фондов. Справедливости ради стоит отметить, что многие из них были ликвидированы в связи с крупными убытками, но ни один не отказался платить по долгам.
Теневой банковский сектор
Теневой банкинг — это форма финансового посредничества, финансирование которого не поддерживается традиционной системой банковских гарантий, включающей в себя в США страхование депозитов и доступ к фондам центрального банка. К этому сектору относятся инвестиционные банки, хедж-фонды, фонды денежного рынка, структурированные инвестиционные организации и другие кредитные посредники, действующие за рамками традиционной банковской системы. За последние десятилетия они превратились в существенную часть международных финансов и стали активными трейдерами деривативов, включая синтетические облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, и дефолтные свопы. Несмотря на то, что теневой банкинг лежит за пределами традиционной банковской системы, во многих видах его деятельности участвовали и обычные банки. Например, подавляющая часть структурированных инвестиционных организаций была создана коммерческими банками. Распространение структурированных инвестиционных организаций и других забалансовых кондуитов привела к тому, что существенная часть активов и обязательств ушла с балансов банков, создав видимость достаточности капитала. Но как только кризис замаячил на горизонте, структурированные инвестиционные организации, носившие имя материнских компаний и пользовавшиеся их репутацией, оказались (вместе со своими рисками) на балансах банков.
Глобальный теневой банковский сектор в течение многих лет рос впечатляющими темпами в предкризисные годы и, похоже, не очень изменился с той поры. В соответствии с отчетом Совета по финансовой стабильности в ноябре 2012 г.6, активы теневых банковских организаций выросли с $26 трлн в 2002 г. до $62 трлн в 2007 г. и достигли после падения 2008 г. $67 трлн в 2011 г. Доля теневого банкинга в совокупных активах финансовых посредников в этот период составляла 23–27 %. Конечно, активы коммерческих банков росли сравнимыми темпами, и потому реально размер теневой банковской системы составлял чуть больше половины оценки Совета по финансовой стабильности в 2002–2011 гг. В любом случае эти организации были очень крупными игроками на финансовом рынке. Только в США теневой банковский сектор обладал активами в $23 трлн в конце 2011 г. и был, таким образом, крупнейшим представителем глобальной системы небанковских кредитных посредников.
Буфер банковского капитала
Банковское дело всегда предполагало привлечение вкладчиков или, в прошлые века, держателей облигаций для финансирования активов банков. В 1840-х гг., например, американские банки (банки Штатов) должны были поддерживать буферный капитал в размере, превышающем 50 % собственных активов, чтобы привлечь покупателей к своим облигациям (пример 2.1). В следующем столетии размер обязательного капитала снизился в связи с консолидацией золотого запаса после Гражданской войны. Консолидация происходила благодаря тому, что развитие железных дорог упростило перемещение денег и слитков, а телеграфные денежные переводы получали все большее распространение с расширением сети банков-корреспондентов. Наконец, в более близкое к нам время появление системы государственных гарантий еще больше снизило потребность в капитале.