Корпоративные облигации. Структура и анализ
Шрифт:
Торговля облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже ничтожна в сравнении с внебиржевым рынком облигаций. Цифры, представленные the Securities Industry Association (SIA), показывают, что среднедневной объем торговли корпоративными облигациями составил в 1993 году более 25,6 миллиарда долларов. Цифры SIA не вполне сопоставимы с данными биржи, поскольку включают подписку на новые облигации, сделки с некорпоративными выпусками и нестандартными инструментами, такими как коммерческие векселя, облигации федеральных учреждений, среднесрочные векселя и тому подобное. Но даже с учетом этих торговых инструментов, объем листинговых сделок невелик для торгового мира. Но это не означает, что торговля на бирже не является важной. В недавнем исследовании биржевых аналитиков рассматривалась биржевая и внебиржевая торговля в пятидневный период по 147 активным выпускам облигаций. В исследовании отмечается: «Вопреки распространенному мнению, биржевая торговля не является несущественной для выпусков, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Учитывая как клиентские сделки [прямая торговля между учреждениями и брокерами/дилерами] так и торговлю профессионалов [торговля на бирже и вне биржи между брокерами и дилерами], то торговля на Нью-Йоркской бирже составляет 11,7 % долларового объема и 72,2 % всех сделок. Что касается только биржевых сделок, то торговля на NYSE составила 31,3 % долларового объема и 90,0 % числа
11
Don G. Dueweke, Michael J. Hyland and Fred Siesel, «Measuring the New York Stock Exchange’s Share of Corporate Trading Volume,» ExtraCredit (September/October 1992).
Таблица 9. Некоторые данные по торговле облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже, 1980–993 (номинальная стоимость в млн. долларов)
Источник: New York Stock Exchange Fact Book, 1988, 1989, 1992, и данные авторов.
Можно с уверенностью предположить, что десятилетие или два назад средний внебиржевой объем торгов был значительно ниже, чем в последние годы. Рост произошел благодаря ряду факторов, включающих большее число участников на значительно большем рынке и краткосрочный подход, применяемый портфельными менеджерами, что поощряет оборот. Облигации больше не покупают, чтобы держать до срока погашения (если такое вообще было), ибо ими можно легко торговать, когда они оказываются недооцененными и переоцененными относительно друг друга. Инвестирование в облигации на рынке, который не всегда эффективен, требует постоянной оценки стоимости одного выпуска относительно другого. Повышение интернационализации рынков заемного капитала и новые технические приемы торговли, включая использование опционов и фьючерсов в стратегиях хеджирования портфелей, являются дополнительными факторами, увеличивающими объем торговли.
В последние годы на Нью-Йоркской фондовой бирже наблюдается стабильное снижение числа эмитентов с листинговыми облигациями. Число листинговых облигаций понизилось более чем на 1700 после пика 1985 года, хотя их номинальная стоимость находится на рекордных уровнях. Сотрудники биржи активно стараются убедить другие компании включать облигации в листинг. Но это нелегкая задача. Внебиржевой рынок значительно больше и работает довольно хорошо. Мы не смогли найти какие-либо исследования, показывающие, что включение в листинг снижает процентные издержки эмитента или расходы на размещение облигаций. За исключением некоторой части торговли неполными лотами, остается неясным, улучшает ли вообще листинг ликвидность облигаций. Таким образом, хотя индивидуальные инвесторы могут находить биржевой рынок более подходящим для их нужд благодаря доверию к Нью-Йоркской фондовой бирже, он мало что предлагает эмитенту за исключением, возможно, некоторой доли престижа. В конце концов, избранным рынком профессиональных инвесторов в муниципальные и казначейские облигации является внебиржевой рынок.
Глава 2. Соглашения об эмиссии облигаций
В этой главе рассматривается соглашение об эмиссии (indenture) – юридический документ, издаваемый в связи с выпуском долговых ценных бумаг [12] . «Новый универсальный полный словарь Уэбстера» определяет слово indenture следующим образом: «В области права – договор или письменное соглашение между двумя или более сторонами: такие соглашения первоначально выпускались в двух экземплярах, складывались вместе и надрывались или надрезались по неровной линии так, чтобы два листа бумаги или пергамента соответствовали друг другу».
12
См. Robert I. Landau, Corporate Trust Administration and Management, 3d ed. (New York, NY: Columbia University Press, 1985). Это хорошая книга о тенденциях и практике корпоративных трастовых соглашений.
Соглашения об эмиссии
Покупатель облигации на вторичном рынке становится участником контракта, даже если он фактически не присутствовал при его создании. Однако многие инвесторы не очень хорошо знакомы с условиями и характеристиками облигаций, которые покупают. Они знают о купонной ставке и сроке погашения, но зачастую понятия не имеют о многих других условиях выпуска, особенно таких, которые могут влиять на стоимость их инвестиции. В большинстве случаев – и до тех пор, пока компания не испытывает проблем – большая часть этой дополнительной информации может быть ненужной и поэтому считается некоторыми излишней. Но она может стать ценной во время финансовых потрясений, когда компания оказывается вовлеченной в слияния или поглощения. Эти знания особенно важны, когда процентные ставки падают, ибо выпуск может стать уязвимым для досрочного или неожиданного погашения. Знание – сила, и информированный инвестор в облигации имеет лучшие шансы избежать дорогостоящих ошибок.
Давайте коротко рассмотрим, что содержат соглашения об эмиссии облигаций (более полно некоторые положения и статьи таких соглашений будут описаны в последующих главах). Для того чтобы долговые ценные бумаги корпорации можно было продавать публике, они должны (с некоторыми разрешенными исключениями) быть выпущены в соответствии с законом о трастовых соглашениях 1939 года (Trust Indenture Act of 1939, TIA). TIA требует, чтобы выпуски долговых ценных бумаг, подлежащих регулированию Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), имели попечителя или доверенное лицо. Кроме того, в соглашении об эмиссии должны оговариваться права и обязанности попечителя. Некоторые выпуски корпоративных ценных бумаг выпускаются в рамках общего или открытого соглашения об эмиссии; для других соглашение должно оформляться каждый раз, когда продаются новые серии облигаций. Общие соглашения часто используются коммунальными электроэнергетическими компаниями и другими эмитентами общих ипотечных облигаций, но встречаются и на рынке необеспеченных облигаций, особенно после того, как в начале 1980-х годов получила широкое распространение процедура «полочной» регистрации. Первоначальное, или базовое, соглашение об эмиссии может быть издано тридцать лет назад или более, но при выпуске каждой новой серии облигаций оформляется дополнительное соглашение. Например, первоначальное соглашение об эмиссии облигаций Baltimore Gas and Electric Company датировано 1 февраля 1919 года, но с тех пор оно много раз дополнялось и исправлялось с целью нового финансирования [13] .
13
См. Thompson King, Consolidated of Baltimore 1816–1950 (Baltimore, MD: privately published by Consolidated Gas Electric Light and Power Company of Baltimore,
«30 апреля 1919 года совет директоров одобрил новое соглашение об эмиссии облигаций, предназначенное со временем стать первой закладной на всю собственность компании. Посредством нового соглашения мог финансироваться значительный рост в будущем, поскольку оно предусматривало обращение в любое время облигаций на сумму до 100 млн. долларов. В то время директора вряд ли представляли себе, как вырастет компания; менее чем через 30 лет ограничение в 100 млн. долларов потребовалось убрать».
Более недавним примером открытого выпуска облигаций промышленной компании может служить проспект эмиссии Eastman Kodak Company, датированный 23 марта 1988 года и дополненный 21 октября 1988 года, где говорится, что «соглашение об эмиссии не ограничивает совокупную основную сумму долговых обязательств, векселей или других долговых документов («долговых ценных бумаг»), которые могут быть выпущены в соответствии с данным соглашением, и предусматривает, что долговые ценные бумаги могут выпускаться время от времени одной или несколькими сериями». Соглашение об эмиссии облигаций Fruehauf Finance Company в соответствии с ее проспектом, датированным 11 декабря 1985 года, дает компании возможность «возобновлять» более ранний выпуск ценных бумаг и выпускать дополнительные ценные бумаги с условиями и положениями, идентичными более ранним выпускам долговых ценных бумаг. Соглашение PepsiCo, Inc., датированное 2 декабря 1993 года, между этой компанией и The Chase Manhattan Bank (National Association) является закрытым, но имеет другую особенность. Долговые ценные бумаги, выпущенные в соответствии с этим соглашением, ограничиваются максимальной суммой 2 500 млн. долларов, однако в любое время эта максимальная сумма может быть увеличена, если будет принято соответствующее решение совета директоров PepsiCo. Примером соглашения об эмиссии, ограничивающего сумму долга, является соглашение Harris Corporation, датированное 1 декабря 1988 года, которое допускает выпуск долговых обязательств на сумму 150 миллионов долларов под 103/8 % с датой погашения 1 декабря 2018 года.
Типовое соглашение об эмиссии, описанное в Commentaries, имеет 15 статей и преамбулу, или вступительное заявление, в котором указываются участники соглашения и другие важные факты. Типовое соглашение об эмиссии ипотечных облигаций имеет 16 статей и вступительное заявление [14] . Конечно, число статей зависит от условий выпускаемых долговых бумаг. Соглашение об эмиссии консолидированных ипотечных облигаций Illinois Central Gulf Railroad Company вместе с дополнениями имеет 23 статьи. Во вступительных заявлениях отмечается, что выпуск облигаций или долговых обязательств был одобрен советом директоров корпорации и что этот совет имеет полномочия заключать соглашения об эмиссии. Вступительные заявления содержат положения, описывающие закладываемую недвижимость, что необходимо для обеспеченных долговых ценных бумаг.
14
American Bar Foundation, Mortgage Bond Indenture Form 1981 (Chicago, IL: American Bar Foundation, 1981)
Определения, форма и номинал ценных бумаг
Первая статья соглашения об эмиссии обычно включает определения специальных слов и фраз, используемых в соглашении, и определенные положения общего характера, касающиеся действий владельцев облигаций, уведомлений попечителю, компании и владельцам облигаций, а также регулирующие законы и иную информацию. Вторая статья устанавливает форму облигации или долгового обязательства. В ней описывается, что должно быть включено в фактический сертификат ценной бумаги. Третья статья называется «Облигации» или «Долговые обязательства», в зависимости от обстоятельств. Здесь указывается название ценной бумаги или ее серии, а также форма (купонная, зарегистрированная) и номинал. Сегодня практически все выпускаемые в США корпоративные облигации имеют зарегистрированную форму – иными словами, право собственности регистрируется у трансфертного агента (как правило, попечителя), и чек на выплату процентов посылается зарегистрированному владельцу. В конце 1986 года появилась форма зарегистрированной корпоративной облигации, получившая название «учетная» (book-entry). До этого «учетная» форма некоторое время использовалась федеральным правительством и его учреждениями. Ford Motor Credit Company стала первой неправительственной организацией, выпустившей такие бумаги, в соответствии с проспектом эмиссии, под 71/8 % от 7 октября 1986 года на сумму 200 миллионов долларов с погашением 15 октября 1989 года. При регистрации такого типа выпускается только один общий (глобальный) зарегистрированный сертификат; он депонируется и хранится в Depository Trust Company (DTC) в Нью-Йорке и регистрируется на имя номинального держателя. Общий сертификат может переводиться только целиком другому номинальному держателю DTC или преемнику DTC. Покупатели ценной бумаги фактически приобретают права собственности только на процентные платежи и сумму погашения, учет которых ведется фирмами-участниками (банками, брокерами, дилерами и клиринговыми корпорациями) и депозитарием.
Depository Trust Company является специализированной трастовой компанией, созданной для хранения ценных бумаг и расчетов по сделкам с ценными бумагами путем изменения электронных записей на счетах участников. Из-за ограничений трансферта глобального сертификата, некоторые инвесторы могут не иметь возможности владеть ценными бумагами, выпускаемыми в учетной форме. Это такие инвесторы, которые в соответствии с законами штата или другими правилами должны иметь установленный физический сертификат базовых ценных бумаг, которыми они владеют. По мере того как учетный метод будет становиться более распространенным, эти правила и постановления, вероятно, будут модифицироваться. Следует отметить, что поскольку депозитарий, выполняющий функции номинального держателя, является единственным владельцем глобального сертификата, владельцы его долей не могут рассматриваться как его владельцы или держатели в соответствии с соглашением об эмиссии. В проспекте указывается, что «ни Ford Credit, ни попечитель [The Chase Manhattan Bank]… не несут прямых обязательств или ответственности по выплате основной суммы или процентов владельцам процентных выгод по глобальному сертификату». Однако далее говорится, что «выплаты со стороны участников и непрямых участников владельцам процентных выгод по глобальному сертификату будут определяться существующими инструкциями и в соответствии с обычной практикой, как это делается сейчас в отношении ценных бумаг, находящихся на счетах клиентов в форме «на предъявителя» или зарегистрированных на брокера, и ответственность за это будет возлагаться на участников и непрямых участников выпуска». После первого выпуска «учетных» нот Ford Credit ее примеру последовали другие эмитенты. «Учетная» форма используется всеми эмитентами аукционного рынка и вторичного рынка привилегированных акций.