Корпоративные облигации. Структура и анализ
Шрифт:
Обычно зарегистрированные корпоративные облигации выпускаются достоинством в 1000 долларов (номинальная стоимость) или кратными номиналами, хотя в некоторых случаях может требоваться минимум 5000 долларов или 10 000 долларов (или даже 100 000 долларов и более). В случаях, когда проценты выплачиваются теми же ценными бумагами (payment-in-kind, PIK), предложением «прав», а также если долговые ценные бумаги выпускаются на обмен или в процессе восстановления после банкротства, соглашение об эмиссии может предусматривать номинал менее 1000 долларов, например 100 или 500 долларов. Такие выпуски облигаций меньшей деноминации называют «детскими облигациями» («baby bonds»). Было даже несколько случаев, когда минимальный номинал доходил всего до 20 долларов. Поскольку нормальный торговый лот является кратным 1000 долларов, цены для сделок, осуществляемых в единицах иных, чем обычные 1000 долларов, могут отличаться. В третьей статье также описываются установление подлинности, поставка, датирование и регистрация, трансферт и обмен облигаций, а также решение проблем, связанных с повреждением, уничтожением, утерей и кражей облигаций. Наконец, здесь указываются даты регистрации и выплаты процентов.
Правовая защита
Существует несколько других статей,
В случае продолжения дефолта попечитель или владельцы 25 % основной суммы выпущенных облигаций могут объявить все облигации соответствующей серии подлежащими немедленному погашению вместе с выплатой невыплаченных процентов и процентов, которые подлежат уплате до даты досрочного погашения. Это может заставить должника преодолеть дефолт (если он может это сделать) и, таким образом, избежать досрочного погашения или попытаться технически отсрочить дефолт, одновременно стремясь найти решение проблемы. Но досрочное погашение может побудить должника искать защиты в судах по делам банкротств; поэтому может оказаться более разумным сотрудничать с должником и помочь ему пойти по пути восстановления. В эту статью также включаются ограничения по сумме исков, которые отдельные владельцы облигаций могут предъявлять компании в случае дефолта по соглашению об эмиссии. Однако ни одно положение не может ограничивать абсолютное и безусловное право владельцев облигаций на своевременное получение выплат основной суммы, премии (если таковая имеется) и процентов по облигации, а также право на использование судебных процедур для обеспечения таких выплат.
Попечитель
Хотя права и обязанности попечителя упоминаются в различных статьях соглашения об эмиссии, статьи 6 и 10 стандартных соглашений содержат некоторые конкретные указания, касающиеся попечителя и его деятельности, включая добровольное или принудительное освобождение его от этих прав и обязанностей. Инвесторы должны четко понимать, что услуги попечителя оплачиваются компанией, выпускающей долговые обязательства, и он может делать только то, на что его уполномочивает соглашение об эмиссии. Статья может начинаться такими словами: «…попечитель должен выполнять такие и только такие функции, которые конкретно оговорены в данном соглашении об эмиссии, и никакие подразумеваемые договорные положения или обязательства не должны включаться в данное соглашение об эмиссии в отношении попечителя…». Далее: «…попечитель должен осуществлять права и обязанности, передаваемые ему данным соглашением об эмиссии, и должен использовать при их выполнении такую же степень заботы и умения, какую благоразумный человек использует при ведении своих собственных дел»; или: «ни одно из положений данного соглашения об эмиссии не должно трактоваться как освобождающее попечителя от ответственности за небрежные действия, за несовершение действий по собственной небрежности или за умышленное недобросовестное поведение…». Конечно, указываются и определенные исключения.
Одной из обязанностей попечителя по соглашению об эмиссии, как указано в данной статье, является извещение владельцев облигаций о дефолте в отношении данного соглашения (за исключением некоторых случаев, таких как исправленный дефолт или предусматривающих, что совет директоров или «ответственные работники» попечителя и т. д., действуя из лучших побуждений, определяют, что неотправление такого уведомления соответствует «их лучшим интересам»). Кроме того, попечитель не обязан реализовывать права или обязанности в соответствии с соглашением об эмиссии по требованию владельцев облигаций, если ему не предлагают надлежащую безопасность или компенсацию. Это кажется разумным в наш век невероятных судебных исков, но может также использоваться попечителем как основание для невыполнения действий, которые он обязан совершить. Попечитель не обязан расследовать факты, связанные с направляемыми ему документами, но он может делать это, если считает целесообразным.
В другом разделе данной статьи содержится требование к эмитенту уплачивать попечителю разумное вознаграждение за его услуги, возмещать обоснованные расходы и защищать от определенных убытков, которые могут возникнуть в процессе выполнения его деятельности по доверительному управлению. В подразделе этой статьи указывается, что в случае конфликта интересов попечитель либо устраняет такой конфликт, либо снимает с себя полномочия в течение 90 дней с даты установления факта существования конфликта интересов. В финансовой прессе не так уж редко можно встретить объявления о снятии полномочий попечителя и назначении нового попечителя. Поскольку попечитель должен быть всегда, отстранение попечителя не вступает в силу до тех пор, пока не найден новый попечитель. Потенциальный конфликт интересов нередко возникает в случае, когда банк – попечитель является также кредитором компании-эмитента. В проспекте о выпуске облигаций May Department Stores на 600 миллионов долларов от 8 июня 1988 года говорится, что «компания имеет депозитные счета и занимается стандартными банковскими операциями в каждом [из банков – попечителей]». Один банк является попечителем нескольких планов льгот для служащих, и оба попечителя имеют кредитные соглашения с May. В 1984 году Citibank, N.A. снял с себя обязанности
15
28 сентября 1984 года в The Wall Street Journal появилось объявление, обращенное к владельцам векселей BankAmerica Corporation со сроком погашения в 1987, 1990, 1991 и 1992 годах. Попечитель соглашения об эмиссии, The Bank of California выпустил извещение о конфликте интересов при выполнении условий соглашения об эмиссии в связи со своим слиянием с Mitsubishi Bank. Дело в том, что двумя годами ранее дочерняя компания Mitsubishi Bank выступила в роли андеррайтера зарубежного предложения векселей BankAmerica, что теперь вызывало конфликт интересов в рамках соглашения об эмиссии согласно закону о трастовых соглашениях (Trust Indenture Act). Интерес представляет последний абзац объявления:
Банк не имеет намерения отказываться от своей роли попечителя, ибо мы считаем, что это событие ни в коей мере не ущемляет наших способностей выполнять обязанности и обязательства в соответствии с соглашением об эмиссии. Наш банк будет продолжать осуществлять усилия по оказанию вам наилучших возможных услуг и будет рад ответить на ваши вопросы…
Проспект (датированный 14 сентября 1988 года) долговых обязательств K – N Energy??? 103/4 % с фондом погашения и со сроком погашения 1 сентября 2008 года гласит, что соглашение об эмиссии содержит «некоторые ограничения права попечителя в случае, если он становится кредитором компании, на получение в некоторых случаях платежей по претензиям или на реализацию на свой собственный счет собственности, полученной в связи с любой такой претензией в качестве обеспечения или иначе. Попечитель может заниматься другими операциями; однако если это приводит к конфликту интересов, …он должен устранить такой конфликт или снять с себя эти полномочия».
Отчеты
Следующая статья (7 и 11 в стандартных соглашениях об эмиссии долговых обязательств и ипотечных облигаций соответственно) посвящена спискам владельцев долговых обязательств и отчетам попечителя и компании и является довольно короткой, хотя вызывает интерес у многих инвесторов. В соответствии с этой статьей компания должна предоставлять попечителю полугодовые списки владельцев облигаций с указанием их адресов и хранить эту информацию до составления нового списка. Цель состоит в том, чтобы определенное число владельцев облигаций могло связываться с другими владельцами облигаций по вопросам осуществления своих прав в рамках соглашения об эмиссии. Попечитель должен предоставлять владельцам облигаций краткие отчеты или заявления, касающиеся законности продолжения своей деятельности в роли попечителя, о действиях, предпринимаемых попечителем в отношении корпорации, о любых других долговых обязательствах компании по отношению к попечителю, о любой собственности или средствах компании, находящихся у попечителя. Здесь возникает интересный вопрос: сколько владельцев облигаций на самом деле получают такие отчеты или вообще их видят? Скорее всего, очень немногие; возможно, многие номинальные держатели, такие как фондовые брокеры и банки, не отсылают их фактическим владельцам из-за связанных с этим дополнительных (и, вероятно, не возмещаемых) издержек.
Финансовая отчетность корпорации является «яблоком раздора» между владельцами облигаций и эмитентами. Соглашение об эмиссии публичных долговых обязательств, продаваемых в Соединенных Штатах, требует, чтобы компания-эмитент направляла попечителю копии годовых отчетов и других отчетов, которые она должна подавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако нет требования (если это специально не оговаривается), чтобы компания направляла эти отчеты владельцам долговых обязательств. С отчетами можно ознакомиться в SEC или в офисе попечителя, но для кредитора это не всегда удобно. Инвесторы, желающие получить такую информацию, нередко сталкиваются с проблемами, особенно когда эмитентом публичных долговых ценных бумаг является частная компания. Компании, имеющие менее 300 держателей ценных бумаг, не обязаны подавать регулярные отчеты в SEC. Владельцы некоторых долговых обязательств корпораций, занимающихся целевым финансированием, которые продавались американскими эмитентами на рынке евродолларов, открыли это, когда попытались оценить стоимость своих бумаг через несколько лет после выпуска проспектов. Много лет назад владельцы облигаций, возможно, довольствовались небольшой, а то и вовсе никакой информацией, но сегодня это уже не так. Владельцы облигаций имеют право, хотя оно и не оговорено напрямую, на справедливое обращение. Все владельцы и другие заинтересованные стороны должны иметь возможность получать от любого эмитента публичных долговых бумаг или его попечителей по меньшей мере аудированные годовые и квартальные отчеты. Если корпорация не хочет делиться такой информацией, ей не следует выходить на публичные рынки. Одной из издержек этого является полное, быстрое и надлежащее раскрытие финансовой информации.
Рейтинговое агентство не может присвоить рейтинг долговым бумагам эмитента, если оно не получает адекватной информации, а корпорацию нельзя заставить предоставлять такую информацию, если она не обязана делать этого по закону. В начале 1989 года рейтинговое агентство McCarthy, Crisanti and Maffei, Inc. (теперь Duff and Phelps Credit Rating Co.) перестало давать свою оценку облигациям SCI Television, Inc. Это, конечно, не пошло на пользу держателям ценных бумаг, но кому нужно мнение, основанное на ложной или отсутствующей информации о деятельности должника? В то время Moody’s давала долговым бумагам SCI Television рейтинг В2 и В3, а S&P давала рейтинги В– и ССС+. MCM заявила, что «хотя компания выпустила облигации публично в октябре 1987 года, она не подавала финансовую отчетность в SEC с декабря 1987 года. SCI TV не желает предоставлять нам финансовую отчетность, в отличие от некоторых других компаний, которые также не обязаны подавать отчетность, таких как Heritage Communications и Continental Cablevision. Эти компании указывают, что предоставляют нам такую информацию для того, чтобы повысить ликвидность для владельцев облигаций».