Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Soci?t? G?n?rale и AIG

Жак Лоран

Деривативы и богатство народов

Деривативы действительно являются сложными инструментами, развитие которых происходило по спирали под влиянием растущей волатильности цен на сырьевые товары, курсов валют, цен акций и процентных ставок. Их основное назначение – эффективная передача риска от фирм, неприспособленных к принятию риска и не желающих его принимать, к фирмам, обладающим избыточной способностью к принятию риска и стремящихся к его увеличению. Фирмы первой группы называют хеджерами. Они участвуют в торговле деривативами для снижения или исключения

существующего ценового риска. Авиакомпании, например, активно торгуют деривативами на керосин для ограничения риска изменения цен на реактивное топливо. Фирмы второй группы обобщенно называют спекулянтами. Они торгуют деривативами с целью получения прибыли и намеренно повышают свои риски. Примером таких спекулянтов являются трейдинговые департаменты инвестиционных банков и хедж-фонды. Благодаря деривативам передача риска стала гораздо более точной и эффективной, а ее стоимость упала благодаря развитию компьютерных технологий и финансовой теории.

Итак, деривативы позволяют экономическим субъектам – домохозяйствам, финансовым институтам и компаниям нефинансового сектора – воспользоваться выгодами разделения труда и перераспределения риска. Однако можно ли утверждать, что деривативы создают стоимость и увеличивают богатство народов? Не являются ли крупные инциденты, связанные с деривативами (и являющиеся предметом этой книги) и с завидной регулярностью происходящие в лучших мировых компаниях, доказательством разрушения, а не создания богатства? Ведь совокупные убытки от зарегистрированных неудачных сделок с деривативами превышают $25 млрд, а с учетом AIG приближаются к $200 млрд. Ответ отрицателен в обоих случаях: деривативы – игра с нулевым итогом. Убыток одной из сторон контракта означает прибыль другой стороны. В отличие от физических разрушений, происходящих в результате природных катаклизмов, например урагана «Катрина» или землетрясения в г. Кобе, инциденты с деривативами в худшем случае ведут к перераспределению богатства, но не к его разрушению. К сожалению, для акционеров любой из пострадавших компаний, которые потеряли значительную часть, а подчас и все свои инвестиции, довод о том, что их богатство не пропало, а лишь перешло к более удачливым банкирам, трейдерам или хедж-фондам, вряд ли будет утешением. Вот и возникает вопрос, не следует ли ужесточить регулирование, чтобы оградить менеджеров от провалов с деривативами?

Структура книги

Эта книга – не очередной учебник по финансовым производным инструментам. Ее цель – раскрыть секреты таких инструментов на примере компаний, игравших на рынке деривативов и понесших значительные убытки. Для одних причиной краха стал честный, но неумелый финансовый инжиниринг. Другие пострадали от слишком рискованных спекуляций зарвавшихся трейдеров, чья бесконтрольная игра привела к банкротству.

Все наши истории уникальны. Каждая рассказывает об особенностях неудачного использования деривативов и знакомит читателя с одним из производных инструментов. Каждая глава посвящена одному крупному инциденту с деривативами. Вначале приводится описание событий, а затем – анализ финансовой схемы и допущенных ошибок. Каждая глава самодостаточна в плане представления материала и его полноты. В результате, ряд ключевых концепций раскрывается под различными углами на протяжении книги. В конце каждой главы приводятся выводы или «мораль». Как ни странно, организации не учатся на чужом опыте: они продолжают повторять ошибки, совершенные другими.

Книга знакомит читателя не только с главными героями каждой истории, но и с различными институтами, от транснациональных корпораций до универсальных банков, центральных банков, торговых компаний, хедж-фондов и муниципальных органов управления. Истории изложены не в хронологическом порядке, а по группам производных инструментов: форварды, фьючерсы, опционы и свопы (см. резюме каждой главы в табл. 1). Читатель заметит, что характер каждого инструмента остается неизменным, независимо от того, на чем он основан: на валютах, сырьевых товарах, процентных ставках или фондовых индексах.

Книга написана языком, понятным широкой аудитории с высшим образованием, и не требует специальных знаний в сфере финансов. В процессе знакомства с каждой историей читатель найдет пояснения основных концепций в виде вставок. Простые числовые и графические примеры в тексте поясняют логику повествования и помогают

читателю исследовать неизведанный мир деривативов. Удачного путешествия и интересных открытий!

Библиография

Briys, E. and F. de Varenne. The Fisherman and the Rhinoceros: How International Finance Shapes Everyday Life (John Wiley & Sons Inc., 2000).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (John Wiley & Sons, 1996).

Edwards, F. R. and C. W. Ma. Futures and Options (McGraw Hill, 1992).

Jorion, P. Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk (McGraw Hill, 3rd edn., 2007).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Miller, M. H. Merton Miller on Derivatives (John Wiley & Sons, 1997).

Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick. The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999 3rd edn).

Часть I

Форварды

Глава 2. Showa Shell Sekiyu K. K.

Первое правило ям: если вы в яме, перестаньте копать.

Неизвестный автор

Компания Showa Shell Sekiyu K. K. – дочернее предприятие нефтяного гиганта Royal Dutch Shell, владеющего 50 % ее акций. В начале 1993 г. компания объявила об огромных убытках по валютным операциям, достигших yen125 млрд или $1,07 млрд (в пять раз больше прибыли до налогообложения). Когда президент Showa Shell Такаси Хенми впервые сообщил об этом руководителям англо-голландской материнской компании, они подумали, что десятичный знак был ошибочно перенесен вправо, и несколько раз требовали исправить ошибку, надеясь увидеть убытки в миллион, а не миллиард долларов [11] .

11

Y. Shibata, Japan’s currency scandal could spread, Global Finance, 7 (3), 111.

Ошеломляющие игры Shell: крах Showa Shell

По всей видимости, убытки появились еще в 1989 г., когда финансовый департамент Showa Shell хеджировал 90-дневными форвардами счет на оплату нефти от риска усиления доллара. То, что начиналось как вполне законные хеджи в процессе обычного ведения бизнеса, загадочным образом переросло в валютную позицию размером $6,4 млрд, что явно шло вразрез с процедурами внутреннего контроля компании. Чтобы избежать признания убытков и, таким образом, скрыть их, по истечении срока форвардных контрактов финансовый департамент переносил валютную позицию. Поскольку иена укреплялась, курсовые убытки вскоре вышли из-под контроля.

Слабая система внутреннего контроля и неэффективный аудит торговых операций с валютой позволили скрыть проблему от высшего руководства Showa Shell. Так продолжалось до конца 1992 г., пока один из банкиров случайно не обмолвился в разговоре с главой финансового департамента компании о размере валютной позиции. Убытки, объявленные 20 февраля 1993 г., оказались равными 82 % собственного капитала Showa Shell. В результате цена акций компании упала с yen1500 до менее чем yen800. На следующий день глава финансового департамента был уволен, а председатель совета директоров и президент компании подали в отставку.

Как японская нефтяная компания, чьей основной деятельностью были переработка нефти и розничная торговля нефтепродуктами на японском рынке, умудрилась получить убытки от валютных операций, в пять раз превышающие годовую прибыль? Что стало причиной: неумелая стратегия хеджирования или безрассудные спекуляции алчных валютных трейдеров? В этой главе мы расскажем, какие действия в конечном итоге ошеломили руководителей Shell Showa Sekiyu K. K. и ее англо-голландской материнской компании Royal Dutch Shell. Особенно интересно понять, как валютные трейдеры скрывали масштабные спекулятивные операции с форвардами от не слишком внимательных руководителей под предлогом хеджирования операций по импорту нефти.