Распад мировой долларовой системы:ближайшие перспективы.

Маслюков Ю. Д.

Главным в указанных поправках является вопрос о том, как учитывать деривативные контракты (опционы и фьючерсы) при процедуре банкротства финансового института, имеющего по ним обязательства. На взыскание какой суммы с банкрота может рассчитывать, например, контрагент по опционному контракту, и получит ли он всю сумму (доход), причитающуюся ему по условиям контракта в случае благоприятного для него движения цены базисного актива, или он сможет претендовать только на компенсацию ему опционной премии, которую он уплатил, покупая контракт? Или другой вопрос: может ли владелец контракта требовать физической поставки актива, на который заключен опцион "call", или ему придется удовлетвориться только компенсацией разницы между текущей ценой актива и ценой "strike" на момент объявления банкротства.

Поправка HR4541 уже прошла

через палату представителей и находится на рассмотрении Сената. Она уменьшает бремя обязательств по деривативным контрактам, которое ляжет на плечи финансового института в случае его банкротства. В частности, закон теперь разрешает использовать в процедуре банкротства чистые убытки финансовых институтов по деривативным позициям вместо валовых убытков. Таким образом, даже если контракт предусматривал физические поставки, на момент начала официальной процедуры банкротства будет зафиксирован размер чистых убытков банкрота в денежной форме, и эта сумма не претерпит изменения при любом дальнейшем движении цены базисного актива. В случае использования валовых обязательств при продолжении движения цены в неблагоприятном направлении убытки банкрота продолжали бы возрастать. Тем самым администрация США пытается снизить риск, исходящий от рынка деривативов, в отношении всей национальной банковской системы. Однако совершенно очевидно, что одновременно этот закон порождает безответственность, снижая требования к управлению рисками в банках и инвестиционных компаниях. С резко негативной оценкой закона выступило руководство Нью-Йоркской товарной биржи, заявив, что он низводит солидную институциализированную систему торговли срочными контрактами к какому-нибудь безответственному интернет-форуму.

Настойчивость, с которой министерство финансов и ФРС лоббируют эти поправки в Конгрессе, причем настаивая на том, чтобы они были приняты незамедлительно, "пока экономические условия еще благоприятны", причем даже ценой моральных издержек, объясняется тем, что финансовые власти США хорошо понимают всю серьезность ситуации и масштабы угрозы системного риска, которая исходит от рынка деривативов для мировых финансов. По накалу напряжения ситуация напоминает попытку изъять взрыватель из бомбы с пущенным часовым механизмом, когда на индикаторе остаются считанные минуты.

12. ВОЗМОЖНЫЕ ШАГИ ПО ЛОКАЛИЗАЦИИ И ПРЕОДОЛЕНИЮ КРИЗИСА

Положение США осложняет тот факт, что в настоящее время у ФРС не так уж много рычагов урегулирования финансового и экономического кризиса.

Говоря об имеющихся у американских финансовых властей методах урегулирования кризиса рынка ценных бумаг, нельзя оставить без рассмотрения вопрос о дефицитах торгового и платежного балансов США. В нем, как в фокусе, сходятся сразу несколько ключевых проблем. Во многом американское благосостояние держится на притоке иностранного капитала, компенсирующего недостаток внутренних сбережений и финансирующего эксцессы потребления. С другой стороны, ожидаемое сокращение спроса со стороны США вследствие рецессии снова ставит на повестку дня угрозу глобального экономического кризиса. Ведь другого "локомотива" у мировой экономики пока нет. Однако продолжать удерживать глобальное равновесие путем необоснованно высокого курса доллара и усиления дефицитности американской экономики становится все более опасным.

Внешнеторговый дефицит США в 1999 году составил 271 млрд. долл. Такой размер отрицательного торгового сальдо глава ФРС Алан Гринспен назвал неприемлемым и угрожающим стабильности экономики. Квартальные объемы дефицита баланса текущих операций США вышли на 100-миллиардный уровень уже во второй половине 1999 года. Поэтому годовой объем этого показателя в 2000 году окажется в районе 430–450 миллиардов долларов (рис. 12). Таким образом по отношению к ВВП этот показатель может превысить 4,5 %. Именно такая часть внутреннего потребления в США, по сути, дотируется остальным миром. Дефицит платежного баланса не представляет собой очень большой проблемы, пока есть соответствующий приток капитала извне. Но до каких пор внешние инвесторы готовы будут финансировать дефицит внешней торговли и платежного баланса США? Можно поставить вопрос иначе: на каких условиях они согласятся финансировать его теперь?

Падение прибыльности американского финансового рынка приведет к приостановлению свежего притока капитала, а ухудшение качества корпоративных заемщиков и растущая угроза дефолтов приведет к бегству капитала из соответствующих

финансовых инструментов. Такое развитие событий непосредственно скажется на углублении финансового кризиса в США, принимая во внимание размеры американских активов в руках иностранных собственников. Доля иностранной собственности в общей сумме обращающихся государственных облигаций США составляет 40 %, в общем объеме корпоративных облигаций приближается к 25 %, а в общей стоимости американских акций превышает 7 %.

Чтобы избежать финансового краха, для США важно не допустить существенного оттока капитала из страны. Очевидно, что попытка добиться этого с наименьшими потерями будет связана с восстановлением доверия к американским финансовым рынкам. Именно этим объясняется торопливость, с которой ФРС перешла к снижению учетных ставок. Но, оценивая потенциальную эффективность этой меры, нелишне будет опять провести аналогию с 1929 годом. Тогда ФРС несколько раз повышала процентную ставку, пытаясь остановить спекулятивный бум на Уолл-стрит. После биржевого краха состоялось смягчение денежной политики. С октября 1929 года по февраль 1930 года ФРС снизила ставку с 6 % до 4 % годовых. Но это не помогло Америке избежать Великой депрессии. Некоторые аналитики полагают, что снижение было недостаточным и его надо было проводить более решительно. Однако это опровергает опыт Японии, где в 1990-х гг. после краха финансовых рынков ставки были снижены практически до нуля — несмотря на это, японская экономика испытала спад и десятилетнюю стагнацию.

Да и вряд ли можно возлагать надежды на сверхмягкую денежную политику как на чудодейственное средство, способное предотвратить системный экономический кризис, каковой и угрожает сегодня США. Тем более, если рецессия станет затяжной и перейдет в депрессию или в стагфляцию, аналогичную ситуации второй половины 1970-х-начала 1980-х гг., то единственным средством удержания иностранных капиталов останется привлечение их в гособлигации под высокий процент. Альтернативой этим сценариям станет катастрофическое обрушение курса доллара по отношению к корзине мировых валют и возможная утрата им функции основной мировой резервной валюты.

Опасность оттока капитала ставит перед США трудноразрешимую проблему. Конечно резкий подъем учетных ставок может вызвать приток иностранных инвестиций в облигации, но он же крайне негативно скажется на рынке акций, поэтому и общий итог может оказаться отрицательным.

Самым предпочтительным рецептом, на первый взгляд, выглядит управляемая "мягкая" девальвация доллара, так как она одновременно снизит размер внутреннего потребления (за счет сокращения импорта) и улучшит конкурентные позиции американских компаний. Данная мера может помочь сохранить привлекательность фондового рынка США. Однако существует опасность падения стоимости вложенных на этот рынок иностранных средств при пересчете из доллара в другие валюты. Кроме того, слабый доллар может спровоцировать усиление инфляции в США. Тогда получается, что даже девальвация не только не исключает, но и предполагает повышение ставок. Повышение ставок станет необходимым и для совершения длительного стимулирования экономики посредством резкого увеличение бюджетных, главным образом оборонных расходов. Похоже, для США весьма вероятен переход к модели 70-х- 80-х годов, то есть переход из эпохи внешнеторговых дефицитов в эпоху бюджетных дефицитов и роста госдолга.

Но девальвация доллара плюс инфляция плюс высокие ставки также окажут угнетающее воздействие на мировую экономику. Получается, что сохранить текущую ситуацию нельзя, но ничего хорошего не сулит и ее изменение. По-видимому, глобальный кризис неминуем и в том, и в другом случае — вопрос только о сроках. 13. СОЗИДАНИЕ ЧЕРЕЗ КРИЗИС Финансовые власти США пытаются управлять кризисом. На то, что в США всерьез рассматривают вопрос о "мягкой" девальвации доллара, указывает участие ФРС в совместных интервенциях центробанков развитых стран в поддержку евро 22 сентября 1999 года. Другим антикризисным инструментом стало решение ФРС о понижении учетных ставок сразу — в январе 2001 года они были снижены дважды, а общее снижение к апрелю 2001 года составило 1,5 процентного пункта. Помимо стимулирования экономики эта мера направлена на смягчение финансового положения заемщиков (компаний и населения) и недопущения банкротства кредиторов. О том же говорит и лоббирование финансовыми властями принятия поправок к законодательству о деривативах. Наконец, пока ФРС совместно другими центробанками продолжают контролировать ситуацию на рынке золота.