Разумный инвестор
Шрифт:
Теперь рассмотрим пример из нашего первого издания о соответствующем поведении цен конвертируемых и обычных (неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 году, последнем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).
Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привилегированных акций, предложенных на рынке в 1946 году
| Изменение курса в июле 1947 года по сравнению с моментом выпуска | Обычные привилегированные акции | Конвертируемые привилегированные акции и акции с участием |
| (штук) | ||
| Не было спада | 7 | 0 |
| Спад (%) 0-10 | 16 | 2 |
| 10-20 | 11 | 6 |
| 20-40 | 3 | 22 |
| 40
| 0 | 12 |
| 37 | 42 | |
| Спад в среднем (%) | =9 | =30 |
За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов конвертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облигаций также оказалась меньше, чем у обычных привилегированных акций (в период с декабря 1968 по декабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.
Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)
| Обычные привилегированные акции | Конвертируемые привилегированные акции | Котируемые обыкновенные акции | Котируемые варранты | ||
| с рейтингом А или выше | с рейтингом ниже А | ||||
| Рост | 2 | 0 | 1 | 2 | 1 |
| Спад(%): | |||||
| 0-10 | 3 | 3 | 3 | 4 | 0 |
| 10-20 | 14 | 10 | 2 | 1 | 0 |
| 20-40 | 1 | 5 | 5 | 6 | 1 |
| 40 или больше | 0 | 0 | 9 | 7 | 18 |
| Спад в среднем (%) | 10 | 17 | 29 | 33 | 65 |
(Индекс SP 500 снизился на 11,3%)
Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являющихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых ценных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги для того, чтобы сгладить последствия чрезмерно высоких процентных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конвертируемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значительный спад [258] .
258
Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли
Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При условии равенства всех прочих обстоятельств можно говорить об их привлекательности.
Мы четко видим, что на практике прочие обстоятельства не равны, и наличие конверсионной привилегии часто — а возможно, и всегда — успешно компенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.
Конечно, справедливо, что конвертируемые ценные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улучшает общую картину. Кроме того, большинство операций по приобретению конвертируемых ценных бумаг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приобретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.
У владельцев конвертируемых облигаций возникает проблема, с которой большинство из них не может справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более высокого роста? Или же, если компания отзывает облигации — что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций, — должен ли инвестор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше [259] ?
259
"Отзыв" облигации с рынка означает, что корпорация, которая их эмитировала, вынуждена погашать их стоимость до истечения срока выпуска. Краткий обзор механизмов выпуска и обращения конвертируемых облигаций можно найти в Примечании 1 (см. Комментарии к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор).
Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, которую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каждую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выбираете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, поскольку если курс акций снизится, рыночная цена вашей облигации тоже автоматически снизится. Консервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слишком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.
И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих случаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает расти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или даже до 200. Курс поднимается до 140, но он не продает. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.