Разумный инвестор
Шрифт:
Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пытаются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый постоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно наивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том, что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобретению определенные акции, не уделяя слишком много внимания уровню цен, по которому они продаются. Таково было, например, единодушное мнение относительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года часто внушали беспокойство. В Предисловии мы прокомментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.
И
Первый, прогнозный, метод инвестирования можно также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не измеряемых, хотя и очень важных, качественных факторах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвестирования можно назвать количественным или статистическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, активами, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвестор при выборе облигаций и привилегированных акций.
И наша научная позиция, и наша профессиональная деятельность всегда опирались на количественный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу акций. Прогнозного подхода придерживались большинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематериальных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, полученными в ходе изучения отчетов о деятельности компании, ее баланса и других бесстрастных цифр.
Таким образом, выбор "лучших" акций основывается на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пассивному инвестору не особенно заниматься выяснением сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общепринятая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора, соблюдающего четыре общих правила отбора обыкновенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвестор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрезмерным вниманием к ним.
15. Выбор акций активным инвестором
В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций в рамках большой группы подходящих для пассивного инвестора акций, из числа которых он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой инвестиционный портфель. Эти акции обеспечивают необходимый уровень диверсификации вложений пассивного инвестора. Основное внимание при выборе акций уделялось тому, какие акции не следует включать в свой портфель такому инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно отнести все акции заведомо низкого качества, с другой — не стоит выбирать акции высокого качества, если их цена настолько высока, что создает значительный спекулятивный риск. В этой главе, адресованной активному инвестору, мы должны учесть все возможности и средства для проведения индивидуального отбора акций, которые могут принести более высокую доходность, чем средний уровень доходности фондового рынка в целом.
Можно ли успешно выполнить это задание? Мы поступим нечестно, если с самого начала не сделаем серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе акций для активного инвестора
Но все же очевиден тот факт, что в действительности более высокую доходность очень сложно обеспечить даже специалистам с очень высоким уровнем квалификации. Об этом можно судить по итогам деятельности многих инвестиционных компаний или инвестиционных фондов, которые осуществляют свои операции на протяжении многих лет. Большинство из этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их штат входят лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их составе также есть специальные отделы по проведению соответствующих исследований и пр. В среднем затраты на содержание таких служб составляют не более 1% в год от активов компании. Эти издержки сами по себе незначительны, и при сравнении с примерно 15% общей годовой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6% доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь высокими. Практика показывает, что появление возможностей для выгодного инвестирования, которые открываются после удачного выбора акций, может легко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам инвестиционного фонда замечательные результаты.
В целом, всем инвестиционным фондам, владеющим обыкновенными акциями, все же не удается обеспечивать в долгосрочном периоде своим акционерам такую же доходность, как доходность фондового индекса Standard Poor's 500 или же всего фондового рынка. К этому выводу пришли специалисты в результате нескольких комплексных исследований. Процитируем последнее из них, в рамках которого был рассмотрен период 1960-1968 годов [238] : "Полученные результаты свидетельствуют о том, что доходность произвольно сформированных портфелей, содержащих равные доли вложений в акции Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на протяжении рассматриваемого периода превышает результативность работы взаимных инвестиционных фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5% в год), но довольно малой для портфелей с высокой степенью риска (0,2% в год)" [239] . Следует добавить, что результаты деятельности многих инвестиционных фондов за 1966-1970 годы, которые мы изучали, были немного лучше доходности фондового индекса Standard Poor's 500-stock composite и значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса.].
238
В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов с доходностью портфелей, сформированных случайно из более чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведенного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционерам более высокую доходность, чем в первой половине этого периода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследовании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаимные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно равной операционным издержкам и издержкам на осуществление торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в финансовом разделе The Flat Earth Society.
239
I. Friend, М. Blume, and Crockett, Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective (McGraw-Hill, 1970)
Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезность инвестиционных фондов как финансового института. Они действительно предоставляют всем инвесторам возможность получать практически средний уровень доходности от своих инвестиций в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, которые самостоятельно приобретают обыкновенные акции, не удается достичь таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность, более высокую, чем доходность фондовых индексов, достаточно четко свидетельствует о том, что эту задачу очень тяжело решить на практике.