Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

Мобуссин Майкл

В своей замечательной книге «Почему у зебр не бывает язвы желудка?» видный нейрофизиолог и специалист по стрессам Роберт Сапольски высказывает ключевую мысль: физиологические реакции нашего тела хорошо приспособлены для ответа на краткосрочные физические угрозы – те, с которыми люди сталкивались на протяжении большей части своего существования. Проблема в том, что психологический стресс, с которым мы сталкиваемся сегодня, вызывает те же самые физиологические реакции. Источник стресса изменился, но реакции остались прежними. Вот почему психологический стресс, особенно хронический, выводит наш организм из равновесия и в результате может привести к серьезным заболеваниям и существенному снижению эффективности¹.

Как мы

реагируем на стресс? Сапольски замечает, что наши реакции чаще всего бывают «недальновидными, неэффективными, мудрыми на цент и глупыми на доллар». Тело мобилизуется для того, чтобы справиться с прямой краткосрочной угрозой. Такая реакция оправданна в кризисных ситуациях, но может обойтись очень дорого, если вся ваша жизнь – сплошной стресс².

Почему управляющие активами страдают язвой желудка?

Исследования показывают, что стресс возникает в отсутствие предсказуемости и контроля, у которых общий элемент – новизна. При этом наблюдаемые сегодня тенденции в экономике и индустрии управления активами существенно усиливают ощущение непредсказуемости и неподконтрольности.

Например, отсутствие предсказуемости проявляется в ускоряющихся темпах инновационных изменений в мировой экономике. Так, средний срок жизни компаний, входящих в индекс S&P 500, сократился с 25–35 лет в 1950-х гг. до 10–15 лет сегодня (см. приложение 10.1)³. Красочные взлеты и падения компаний в последние годы лишь подтверждают ощущение того, что сегодня бизнес стал менее предсказуемым, чем когда-либо прежде.

Об отсутствии предсказуемости говорят и данные о волатильности. Если на уровне рынка волатильность фактически не изменилась, то риски, связанные с отдельными компаниями, постоянно росли начиная с 1970-х гг. Поэтому, несмотря на в целом незначительное повышение волатильности рыночного портфеля за последние несколько десятилетий, сегодня управляющие активами сталкиваются с гораздо более высоким риском неправильного выбора акций⁴.

Ощущение потери контроля связано не только собственно с управлением портфелем, но и с оценкой портфеля его владельцами. Инвесторы и рейтинговые агентства оценивают результаты деятельности взаимных фондов не реже чем раз в три месяца, и, чтобы удержать активы в фонде, управляющие стараются свести к минимуму ошибку при отслеживании базового индекса. А это, как правило, требует частой корректировки портфеля и ведет к краткосрочной торговле⁵. В известном смысле такую концентрацию управляющих активами на уменьшении ошибки отслеживания можно понять: что толку беспокоиться о доходности портфеля через три года, если через полгода доходности ниже рыночной можно лишиться работы? Но «приклеиваться» к индексу невыгодно для инвесторов.

Озабоченность в связи с более капризной и непостоянной клиентской базой вполне оправданна. В 1950-х гг. средний период держания средств во взаимном фонде составлял более 15 лет. К 2006 г. период держания сократился до четырех лет⁶. Даже администраторы пенсионных фондов начали активно нанимать и увольнять управляющих активами. Например, в 2001 г. штат Флорида отказался от услуг фонда Alliance Capital отчасти из-за убытков по Enron – несмотря на хорошую долгосрочную доходность фонда⁷.

Думаю, что осознаваемое отсутствие предсказуемости и контроля вызывает у многих управляющих активами хронический стресс. А предсказуемые реакции на стресс приводят к принятию неоптимальных решений по управлению портфелями.

Сокращение горизонтов инвестирования

Какова естественная реакция на стресс? В сущности, мы запрограммированы

на то, чтобы решать проблемы бизнеса немедленно. И у нас подскакивает кровяное давление, тело мобилизует мышцы, краткосрочная память улучшается, а долгосрочные заботы, скажем, об иммунной системе и репродукции, отодвигаются на задний план. Физический стрессор в краткосрочных проектах может стать вопросом жизни и смерти. По прошествии стресса мы можем вернуться к более уравновешенному состоянию. Но хронический стресс все время держит нас начеку, нарушая естественное равновесие.

Для управляющих активами особенно важно, что стресс провоцирует внимание на краткосрочных результатах⁸. Как показывают последние исследования, люди (как и другие животные) часто предпочитают небольшое немедленное вознаграждение более крупному вознаграждению в будущем. Например, предпочитают получить одно яблоко сегодня, чем два яблока завтра. Но если выбор отстоит от текущего момента достаточно далеко (например, одно яблоко через год или два яблока через год и один день), люди готовы подождать более высокого вознаграждения. Акцент на краткосрочном выигрыше за счет более привлекательного долгосрочного вознаграждения ведет к не лучшим результатам для долгосрочных инвесторов⁹.

Откуда нам известно, что управляющие активами все чаще ориентируются на краткосрочную результативность? Это видно по показателям оборачиваемости портфелей. За последние десятилетия средняя оборачиваемость портфеля выросла с 20 % в 1950-х гг. до почти 100 % сегодня (см. приложение 10.2). В 2006 г. один из 14 фондов акций имел годовые темпы оборачиваемости более 200 %; три из 10 фондов – более 100 % и один из четырех фондов – менее 30 %¹⁰.

Рост оборачиваемости портфелей в «пассивных» индексных фондах, отслеживающих S&P 500, вкупе со снижением комиссионных расходов предполагает, что сегодня оптимальный уровень оборачиваемости стал выше, чем 30–40 лет назад. Но большинство управляющих активами оборачивают свои портфели слишком быстро, что приводит к значительным операционным издержкам и издержкам воздействия рынка, а также к излишней налоговой нагрузке. Краткосрочность съедает доходность портфелей.

В высококонкурентном бизнесе управления активами уровень издержек часто является основным фактором, отличающим успешные фонды от неудачливых. Поэтому мы бы ожидали увидеть корреляцию между высокой оборачиваемостью и относительно низкой доходностью. Данные подтверждают это предположение. В 1997 г. Morningstar провела широкое исследование оборачиваемости и доходности фондов акций в США. Исследование показало, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей стабильно переигрывали фонды с высокой оборачиваемостью на разных дистанциях (см. приложение 10.3)¹¹. Кроме того, было установлено, что оборачиваемость улучшала доходность более рискованных фондов, – открытие, которое подтверждается и теоретическими исследованиями¹².

При включении в анализ новых данных, до 2006 г. включительно, были получены аналогичные результаты. Анализ подтвердил, что вторая группа с низкой оборачиваемостью (от 20 до 50 %) показала лучшую доходность на интервалах в один год, три года и пять лет. Таким образом, опираясь на этот анализ, мы считаем, что оптимальная оборачиваемость портфеля для фонда активного управления находится в диапазоне от 20 до 100 %. Нижняя граница, предполагающая средний период держания акций от 18 месяцев до 5 лет, больше подходит для фондов акций стоимости, а верхняя граница с подразумеваемым периодом держания акций от 12 до 18 месяцев – для фондов акций роста. Разумеется, эти ориентиры подвержены множеству оговорок¹³.