Чтение онлайн

на главную - закладки

Жанры

Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов
Шрифт:

В своей новаторской статье, вышедшей в 1995 г., Шломо Бенарци и Ричард Талер предлагают решение загадки рисковой премии по акциям на основе так называемого «близорукого неприятия убытка». Их аргументация опирается на два концептуальных положения5:

1. Неприятие убытка. Люди воспринимают убыток алогично: степень сожаления от потери примерно в два с половиной раза больше, чем чувство удовлетворения от получения такой же суммы. Поскольку главным ориентиром, как правило, служит цена акции, особое значение приобретает вероятность убытка или прибыли. Естественно, чем длиннее период держания акций на финансовом рынке, тем выше вероятность получения положительной доходности. (Финансовые

рынки должны иметь положительную ожидаемую доходность, чтобы привлекать капитал, т. е. предлагать инвесторам более привлекательные стимулы, чем текущее потребление.)

2. Близорукость. Чем чаще мы оцениваем результаты инвестирования, тем больше вероятность увидеть убыток и испытать неприятные чувства. И наоборот, чем реже мы оцениваем полученные результаты, тем больше вероятность увидеть прибыль.

В приложении 8.1 приведены некоторые показатели, чтобы проиллюстрировать вышеуказанные концепции6. За основу анализа взяты годовая средняя геометрическая доходность на уровне 10 % и стандартное отклонение 20,5 % (что практически идентично фактическому среднему значению доходности и стандартному отклонению за период с 1926 по 2006 г.)7. Также предполагается, что цены акций подчиняются случайному блужданию (несовершенное, но реалистичное предположение), а фактор неприятия риска равен двум. (Полезность = Вероятность повышения цены – Вероятность снижения цены x 2.)

Беглый взгляд на таблицу показывает, что вероятность прибыли или убытка на коротких отрезках времени близка к 50 на 50. Кроме того, положительная полезность, которая, по сути, помогает преодолеть неприятие убытка, появляется при периоде держания акций более одного года.

Если Бенарци и Талер правы, их открытие влечет за собой важный вывод: долгосрочные инвесторы (индивидуальные инвесторы, которые редко проводят переоценку своих портфелей) готовы платить за рисковый актив больше, чем краткосрочные инвесторы (часто оценивающие свои результаты). Оценка стоимости актива зависит от временного горизонта инвестирования.

Это объясняет, почему многие долгосрочные инвесторы утверждают, что их не волнует волатильность. Невосприимчивые к краткосрочным колебаниям цены, эти инвесторы держат акции достаточно долго, чтобы получить привлекательную вероятность прибыли и отсюда – положительную полезность.

Используя ряд моделей, Бенарци и Талер вычислили, что период оценки результатов в соответствии с существующей рисковой премией по акциям составляет примерно один год. Важно отметить, что период оценки не идентичен временному горизонту инвестирования. Инвестор может иметь 30-летний горизонт, вкладывая деньги с прицелом на пенсию, но если он оценивает свой портфель (или, точнее, оценивает полезность прибылей или убытков) ежегодно или ежеквартально, то будет действовать так же, как краткосрочный инвестор8.

Теперь я перепрыгну к несколько иной теме (надеюсь, что не слишком резко) и предположу, что по оборачиваемости портфелей большинства фондов можно примерно судить об их периоде оценки. Высокая оборачиваемость портфеля обусловлена концентрацией на относительно краткосрочных прибылях, тогда как низкая оборачиваемость предполагает готовность не торопиться с оценкой результатов. Во многих успешных фондах (и компаниях) период оценки устанавливается в рамках инвестиционной политики. И в конечном итоге, как говорит Уоррен Баффетт, вы получаете тех акционеров, которых заслуживаете.

Ценность бездействия

Теперь обратимся к опытным данным, показывающим взаимосвязь между оборачиваемостью портфеля и его доходностью. Разделим взаимные фонды на четыре группы, согласно оборачиваемости их портфелей. Данные определенно указывают на то, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей (что подразумевает двухлетние и более продолжительные

периоды держания акций) показывают более высокую доходность за периоды трех, пяти, 10 и 15 лет (см. приложение 8.2).

< image l:href="#"/>

Эту разницу в доходности можно было бы приписать более низким издержкам, – что само по себе является весомой причиной сократить оборачиваемость многих портфелей, – однако операционные издержки составляют только порядка одной трети от всех расходов взаимного фонда.

Несмотря на то что факты свидетельствуют в пользу стратегии «купить и держать», средний взаимный фонд с активным управлением имеет годовую оборачиваемость портфеля на уровне 90 %. Почему так происходит? Во-первых, эффективный фондовый рынок требует разнообразия инвесторов – с разными стилями инвестирования и инвестиционными горизонтами. Не каждый может или должен быть долгосрочным инвестором. В неправильном понимании разнообразия состоит основная ошибка теории «Доу 36 000», которая утверждает, что, если все инвесторы начнут ориентироваться на длительные временные горизонты, рисковая премия по акциям исчезнет и рынок испытает разовый рост9. Изменение состава инвесторов изменит природу самого рынка. Если бы вдруг все инвесторы стали долгосрочными, рынок стал бы менее разнообразным – и потому менее эффективным, чем сегодня.

Вторая и гораздо более глубокая причина высокой оборачиваемости – интересы агентов (управляющих фондами). Исследования показывают, что на длинных дистанциях портфель акций, торгующихся ниже ожидаемой ценности, будет иметь доходность выше рыночной (с поправкой на риск). Однако из-за чрезмерного акцента на результате в ущерб процессу у большинства институциональных инвесторов временные горизонты существенно короче тех, которые требуются и окупаются инвестиционной стратегией.

Управляющие портфелями, которые обеспечивают доходность ниже рыночной, рискуют столкнуться с оттоком активов из фонда и в конечном итоге могут лишиться рабочего места10. Поэтому их естественная реакция – свести к минимуму погрешность отслеживания базового индекса. Многие управляющие портфелями не купят спорную акцию, которая, по их мнению, обещает привлекательную доходность при трехлетнем периоде держания, но чье поведение в трехмесячном интервале они предсказать не могут. Отчасти это объясняет острые реакции, наблюдаемые на рынках, и в очередной раз свидетельствует о том, что близорукое неприятие убытка вполне может обернуться неэффективностью.

Графики вместо тысячи слов

В приложениях 8.3–8.6 приведено несколько графиков, разработанных инвестиционным мудрецом Уильямом Бернстайном, чтобы в количественной форме проиллюстрировать ключевые положения концепции близорукого неприятия убытка11.

Приложение 8.3 показывает отношение между риском и вознаграждением. Поскольку риск (измеряемый как стандартное отклонение) растет во времени по закону квадратного корня (с замедлением), а вознаграждение (доходность) растет линейно (т. е. быстрее), то в определенный момент мы видим точку перегиба в компромиссе между риском и вознаграждением. Обратите внимание на то, что все графики построены в логарифмическом масштабе.

Поделиться:
Популярные книги

Варяг

Мазин Александр Владимирович
1. Варяг
Фантастика:
альтернативная история
9.10
рейтинг книги
Варяг

Я Гордый часть 7

Машуков Тимур
7. Стальные яйца
Фантастика:
попаданцы
аниме
фэнтези
5.00
рейтинг книги
Я Гордый часть 7

Дочь моего друга

Тоцка Тала
2. Айдаровы
Любовные романы:
современные любовные романы
эро литература
5.00
рейтинг книги
Дочь моего друга

Эволюционер из трущоб. Том 8

Панарин Антон
8. Эволюционер из трущоб
Фантастика:
попаданцы
аниме
фэнтези
фантастика: прочее
5.00
рейтинг книги
Эволюционер из трущоб. Том 8

Развод. Боль предательства

Верди Алиса
4. Измены
Любовные романы:
современные любовные романы
7.50
рейтинг книги
Развод. Боль предательства

Город Богов 4

Парсиев Дмитрий
4. Профсоюз водителей грузовых драконов
Фантастика:
юмористическое фэнтези
городское фэнтези
попаданцы
5.00
рейтинг книги
Город Богов 4

Ваше Сиятельство 6

Моури Эрли
6. Ваше Сиятельство
Фантастика:
попаданцы
аниме
5.00
рейтинг книги
Ваше Сиятельство 6

Черный Маг Императора 4

Герда Александр
4. Черный маг императора
Фантастика:
юмористическое фэнтези
попаданцы
аниме
5.00
рейтинг книги
Черный Маг Императора 4

Гримуар темного лорда IX

Грехов Тимофей
9. Гримуар темного лорда
Фантастика:
попаданцы
альтернативная история
аниме
фэнтези
5.00
рейтинг книги
Гримуар темного лорда IX

Анти-Ксенонская Инициатива

Вайс Александр
7. Фронтир
Фантастика:
боевая фантастика
космическая фантастика
космоопера
5.00
рейтинг книги
Анти-Ксенонская Инициатива

Идеальный мир для Лекаря 25

Сапфир Олег
25. Лекарь
Фантастика:
фэнтези
юмористическое фэнтези
аниме
5.00
рейтинг книги
Идеальный мир для Лекаря 25

Соло. Книга 1

Маханенко Василий Михайлович
1. Соло
Фантастика:
аниме
фэнтези
5.00
рейтинг книги
Соло. Книга 1

На границе империй. Том 10. Часть 9

INDIGO
Вселенная EVE Online
Фантастика:
боевая фантастика
космическая фантастика
попаданцы
5.00
рейтинг книги
На границе империй. Том 10. Часть 9

Зубных дел мастер

Дроздов Анатолий Федорович
1. Зубных дел мастер
Фантастика:
научная фантастика
попаданцы
альтернативная история
5.00
рейтинг книги
Зубных дел мастер