Эксперт № 50 (2013)
Шрифт:
Эмитенты распоясались, инвестиции упали
На снижение уровня защиты интересов инвесторов моментально отреагировали эмитенты — снижением качества корпоративного поведения, а иногда и откровенными нарушениями законодательства. Резко участились случаи невыплаты дивидендов. Требования законодательства в части выставления оферт игнорировались. Появились мошенничество и манипулирование ценами выкупа. Хотите конкретные примеры? Извольте.
Московская городская телефонная сеть (МГТС) в течение многих лет демонстрировала весьма высокую рентабельность и столь же высокую дивидендную доходность. Однако в последние два года в соответствии с рекомендациями совета директоров общее собрание акционеров принимало решения о невыплате дивидендов. В течение этого времени нераспределенная прибыль выросла до 25% совокупной величины активов в конце 2011 года, до 32,5% в конце 2012-го и до 40% по итогам девяти месяцев 2013 года. Это дикость:
«ТНК-ВР Холдинг» в течение длительного времени выплачивал высокие дивиденды, распределяя среди акционеров до 100% чистой прибыли. При этом дивиденды использовались мажоритарными собственниками как источник инвестиций, в том числе внутригрупповых. Однако после поглощения всей группы ТНК-ВР «Роснефтью» руководитель последней Игорь Сечин заявил, что «это наши деньги». Было решено не выплачивать дивиденды за 2012 год.
Многочисленные случаи невыставления оферт были подробно описаны в «Эксперте» № 46 (см. «Чем полезен миноритарий» ).
Снижение уровня защиты интересов инвесторов привело к сокращению темпов роста иностранных инвестиций, как портфельных, так и прямых, и к беспрецедентному сокращению доли прямых и портфельных инвестиций в совокупном объеме иностранных инвестиций.
Когда «Газпром» структурирует сделки поглощения таким образом, чтобы уйти от обязательства выставления оферты акционерам поглощаемых газораспределительных корпораций, а «Роснефть» фактически конфискует дивиденды миноритарных акционеров ОАО «ТНК-ВР Холдинг», а затем предлагает выкупить их акции почти в два раза дешевле, чем были выкуплены акции мажоритарных собственников, крупные глобальные инвесторы предпочитают уйти из России или ввести ограничения на инвестиции в акции российских корпораций с государственным участием, а также корпораций, которые могут подвергнуться захвату со стороны корпораций с государственным участием. По данным EPFR (Emerging Portfolio Fund Research), из России уже третий год подряд идет отток капиталов портфельных инвесторов. А по данным Росстата, доля портфельных инвестиций в общем объеме иностранных инвестиций в посткризисные годы (2009–2012) колебалась в пределах статистической погрешности (от 0,4 до 1,2%).
Наконец, кардинально изменились и направления инвестиций внутренних инвесторов, в том числе самых мелких. Российский капитал уже составляет значительную часть инвестиционного спроса на финансовых рынках и рынках недвижимости стран Восточной Европы, именно благодаря ему в значительной мере (наряду с успешной пенсионной реформой и другими внутренними факторами) Польша выигрывает конкурентную борьбу у России за право быть международным финансовым центром в этом регионе мира. Постоянно растет спрос со стороны российских частных инвесторов на удобные и эффективные механизмы инвестирования в американские и европейские ценные бумаги. Российские частные инвесторы освоили рынки экзотических валют, глобальные опционные рынки, рынки кредитных деривативов, иностранные срочные рынки драгоценных металлов и многие другие. Российский же фондовый рынок заметно обмелел. Объем сделок с акциями на внутреннем рынке крайне интенсивно падает последние два года, и итоговые значения текущего года, скорее всего, окажутся намного ниже уровней любых из предыдущих семи лет (см. график ). Доля российских бирж в совокупном объеме биржевой торговли российскими акциями (без учета репо) устойчиво снижается с августа 2009 года, а с сентября 2012-го она неизменно составляет менее 50%.
Очень дешевая Россия
Бегство инвесторов привело к беспрецедентно высокому уровню дисконта, который закладывается в цену российских акций по сравнению с аналогами на развивающихся рынках. Многие российские инвестиционные и брокерские дома, видя более чем 50-процентный дисконт (см. таблицу ), говорят об исключительно большой недооценке российского рынка и рекомендуют покупать российские акции. Но всем рациональным инвесторам понятно, что этот дисконт отражает более низкий уровень защиты интересов инвесторов в России, худший инвестиционный и предпринимательский климат. С учетом этого текущая оценка России считается вполне адекватной и справедливой среди серьезных рациональных инвесторов.
Наличие такого огромного дисконта означает, кроме всего прочего, более чем двукратное снижение национальной капитализации, которая, в классическом понимании, является составной частью национального богатства. Потери национального богатства вследствие недооценки российских акций уже третий год составляют почти 1 трлн долларов. Наличие такого дисконта также означает более чем двукратное сокращение стоимости залога при привлечении российскими предпринимателями долгосрочных
Обязательные дивиденды
Проблемы защиты инвесторов в России настолько запущены, что для их разрешения следования передовым международным стандартам недостаточно, требуются радикальные меры. Во-первых, это обеспечение обязательности выкупа акций эмитентом. Во-вторых, закрепление ответственности за эффективную защиту инвесторов за финансовым регулятором, оценка деятельности которого должна проводиться в первую очередь на основе конечных показателей эффективности защиты инвесторов, включая показатели притока инвестиций (абсолютные и в сравнении с аналогичными показателями стран — прямых конкурентов России на мировом рынке капиталов). В-третьих, введение обязательности выплаты дивидендов (по крайней мере по привилегированным акциям) при наличии источников выплат. В настоящее время в России выплата дивидендов почему-то является правом, но не обязанностью эмитента по отношению к своим акционерам. Логичная замена права на обязательство приведет, с высокой долей вероятности, к росту цен на привилегированные акции до уровня цен обыкновенных акций и даже выше, что наблюдается на многих иностранных фондовых рынках. Необходимо также обязать компании направлять на дивиденды избыточные (превышающие 5–10% стоимости активов) объемы нераспределенной прибыли (в том числе выплачивать дивиденды за счет всей нераспределенной прибыли в случаях делистинга). Реализация этой меры в ближайшие годы позволит существенно увеличить доходы бюджета — следует учесть, что государство в данном случае получает налог в размере 9% выплачиваемых сумм (15% — если акционером является нерезидент). От распределения в виде дивидендов нераспределенной прибыли только «Сургутнефтегаза» (около 1,2 трлн рублей по итогам третьего квартала 2013 года) государство в виде налогов получило бы 107 млрд рублей (при расчете использована ставка налога 9%).
В-четвертых, введение привязки размера бонусов менеджерам к размеру выплаченных дивидендов (например, совокупный размер вознаграждений менеджеров, включая их опционы, не может превышать 5% размера выплаченных по результатам того же года дивидендов). В настоящее время наблюдается удивительная ситуация: принимается решение о невыплате дивидендов, обоснованное тяжелым финансовым положением эмитента, но одновременно топ-менеджерам выплачиваются весьма щедрые бонусы. Очевидно, что в рамках нормального корпоративного управления претензии акционеров на ресурсы корпорации должны иметь неоспоримый приоритет перед претензиями наемных менеджеров. И в-пятых, необходимо внедрение в российские правила листинга норм, заложенных в правилах листинга ведущих мировых бирж и направленных на защиту мелких акционеров. Например, на бразильской Bovespa обязательно раскрытие прямого и непрямого владения пакетами акций в 5% и более; принятие эмитентом обязательств в случае продажи контролирующим акционером своего пакета предоставить такие же условия продажи пакетов для всех акционеров. На биржах Индии корпорация должна иметь дивидендную историю не менее трех лет, при этом дивиденд должен составлять не менее 10% каждый год. А на Тайваньской бирже требуется минимальный уровень прибыльности корпорации: соотношение дохода до налогообложения и акционерного капитала должно составлять не менее 6% в течение двух лет из трех последних или не менее 3% в течение трех лет из пяти последних.
Строго говоря, в данном случае мы упираемся в более общую проблему — непубличность наших открытых (публичных) акционерных обществ. Совершенно очевидно, что для эффективного выявления преимуществ этой организационно-правовой формы необходимо сделать форму публичной корпорации (ОАО) редкой, но крайне привлекательной.
** На первое место в системе целей финансового регулирования защиту инвесторов единодушно ставили в своих трудах такие мировые авторитеты, как Ф. Модильяни и М. Миллер, Р. Ла-Порта, Ф. Лопес-де-Силанес, А. Шляйфер и Р. Вишны, Й. Нимейер, Р. Коуз, О. Харт, Э. Берглоф и Э. фон Тадден, Дж. Стиглер, Р. Раджан и Л. Зингалес, и многие другие. В фундаментальном труде российских исследователей защита инвесторов обоснована в качестве системообразующей характеристики системы целей эффективного регулирования фондового рынка (Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование / под общ. ред. И. В. Костикова: в 2 т. — М.: Наука, 2004. Т. 1. С. 87–99).
*** Наиболее показательным примером в данном случае является доклад группы Ламфалусси (Lamfalussy Group. Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. — EC, May 2001), ставший основой создания единого финансового регулирования в странах Европейского союза в начале 2000-х годов.
Таблица:
Акции российских эмитентов сильно недооценены
График
Объем торговли акциями на российских биржах снижается второй год подряд