Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Однако в конце 1960-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы Du Pont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности Du Pont. Чистая прибыль между 1965 и 1970 годами упала на 19 % несмотря на рост объемов продаж.

Экономика продолжила давление на компанию в 1970-х. В ответ на снижение рентабельности Du Pont начала программу модернизации

производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными. Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50 % превысила запланированную. Кроме того, в 1973 году в мире случился первый нефтяной кризис (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для Du Pont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16 %, а издержки – на 30 %. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31 %. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон Du Pont упали на 50 %. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33 %. Для обеспечения работы компании необходимыми финансовыми ресурсами Du Pont в 1974 и 1975 годах резко снизила дивиденды.

Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, Du Pont обратилась к использованию заемных ресурсов. Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала Du Pont вырос с 7 % в 1972 году до 27 % в 1975-м. Процентное покрытие (EBIT / процентные расходы) упало с 38 в 1972-м до 4,6 в 1975 году. Несмотря на это, в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг Du Pont на уровне ААА.

За следующие несколько лет Du Pont значительно сократила использование финансового рычага. Между 1976 и 1979 годами финансовое давление на компанию ослабло. Капитальные вложения уменьшились, так как компания завершила свою программу модернизации. Цены на нефть снизились, и экономика вышла из рецессии, благодаря чему прибыль Du Pont увеличилась за этот период в 3 раза. Компания использовала освобождающиеся средства для выплаты задолженности, и в конце 1979 года заемный капитал составлял всего 20 % от общего капитала компании. Однако в этот момент по-прежнему не было ясности, собирается ли компания возвратиться к своей политике нулевого использования заемного капитала. В 1978 году Ричард Хекерт, старший вице-президент Du Pont, отметил: «В ближайшее время мы ожидаем дальнейшее снижение кредитной нагрузки в структуре нашего баланса. Это оставляет нам большую финансовую гибкость и возможность быстрого наращивания доступных финансовых ресурсов в случае необходимости».

Но летом 1981 года произошло неожиданное отклонение от этой концепции. В июле 1981 года компания вступила в борьбу за поглощение нефтяного гиганта Conoco. После короткой, но яростной борьбы в августе 1981 года Du Pont поглотила Conoco. Общая сумма сделки составила почти $8 млрд (Du Pont предложила за Conoco на 77 % выше курса акций Conoco до начала войны за компанию). На тот момент это было крупнейшее объединение компаний в корпоративной истории США, которое практически удвоило размер Du Pont. Купив Conoco, Du Pont старалась гарантированно обеспечить себя сырьем для производства своей продукции. Но рынок негативно отреагировал на новости о поглощении, и курс акций Du Pont существенно снизился. Основной причиной опасений инвесторов стала высокая цена, а также неоднозначность стратегических мотивов сделки.

Чтобы профинансировать покупку Conoco, Du Pont выпустила новые акции на $3,9 млрд, а также облигации с плавающей

процентной ставкой на $3,85 млрд. Кроме того, компания приняла на себя $1,9 млрд долга Conoco. Сделка привела к тому, что доля заемного капитала в структуре объединенной компании к концу 1981 года превысила 42 %. Кредитные агентства впервые в истории Du Pont снизили кредитный рейтинг компании с ААА до АА.

Первый год после слияния стал для Du Pont трудным периодом. Финансовые результаты Conoco значительно ухудшились из-за начавшегося в 1982 году снижения цен на нефть. Новая экономическая рецессия снизила доходность химического бизнеса Du Pont. Доход на акцию (EPS) в 1982 году упал на 40 % по сравнению с 1979 годом.

Одновременно с разработкой бизнес-стратегии объединенной компании, менеджменту Du Pont надо было также решать проблемы финансовых рисков. Чтобы снизить затраты на уплату процентов (процентные ставки в тот момент постоянно росли), компания заменила свои облигации с плавающей процентной ставкой на облигации с фиксированной ставкой. Однако планы уменьшения долга за счет продажи части активов Conoco пришлось отложить, так как цены на угольные активы Conoco, от которых собиралась избавиться Du Pont, резко упали. Тем не менее к концу 1982 года Du Pont снизила объем долга до 36 % капитала и смогла сохранить свой кредитный рейтинг на уровне АА.

Увеличение кредитной нагрузки из-за покупки Conoco означало, что Du Pont уже во второй раз в своей истории отошла от консервативной финансовой политики. В связи с этим менеджерам компании надо было решить, какую структуру капитала Du Pont будет использовать в будущем.

Новая структура капитала

Финансовая политика Du Pont всегда основывалась на необходимости поддержания финансовой гибкости и возможности в случае необходимости мобилизовать на борьбу с трудностями большое количество капитала. В этом случае финансовые ограничения никогда не были бы фактором в исполнении бизнес-стратегии компании. Однако конкуренты Du Pont серьезно различались в своем использовании заемного капитала (см. таблицу).

Почему бы Du Pont не последовать примеру Dow Chemical и Celanese и не использовать преимущества заемного капитала, даже если это приведет к дальнейшему падению кредитного рейтинга? Ведь хотя результаты компании в последние несколько лет были более волатильными, чем, например, у телекоммуникационного гиганта AT&T, они были менее волатильными, чем у большинства конкурентов Du Pont (см. рисунок).

При оценке целевой структуры капитала для менеджеров Du Pont очень важна была оценка рискованности бизнеса компании. Чем больше риск, тем большие ограничения может наложить на бизнес компании рискованная финансовая политика в плохие времена. Последние 20 лет показали возрастающую волатильность денежных потоков Du Pont. Конкурентная позиция и прибыльность компании во многих продуктовых нишах ухудшились. Для многих продуктов компании терял значение бренд, и конкуренция на рынке по этим продуктам обычно шла на основе цены. Учитывая, что в структуре производственных издержек многих продуктов большую часть составляли постоянные издержки, необходимость увеличения объемов производства для их покрытия загоняла цены производителей вниз. В результате рентабельность производства некоторых продуктов приближалась к нулю. Conoco работала в области добычи энергоресурсов – угля и нефти, – цены на которые в последнее время также сильно «скакали». К тому же у менеджеров Du Pont не было существенного опыта управления нефтяным бизнесом. Все это говорило в пользу более консервативной финансовой стратегии и структуры капитала.