Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов
Шрифт:
Однако некоторые факторы свидетельствовали в пользу более агрессивной финансовой политики. Du Pont все еще была крупнейшей в США химической компанией и имела большие производственные мощности в той индустрии, где важен эффект масштаба. Компания славилась своими технологическими разработками и великолепной научной базой. Du Pont активно инвестировала средства в модернизацию производства, чтобы поддерживать свои издержки производства на конкурентоспособном уровне. К тому же компания была очень диверсифицирована в своем продуктовом ряду – спад в одной области компенсировался подъемом в другой.
Даже учитывая окончание рецессии, рост выручки и восстановление прибыльности, Du Pont в 1983–1987 годах необходимо было внешнее финансирование (см.
Основной причиной необходимости во внешнем финансировании была потребность в значительных капитальных вложениях. Капитальные вложения считались критичными для сохранения конкурентоспособности компании, поэтому отложить или отменить их было практически невозможно. Во времена кризисов капитальные вложения обычно даже увеличивались, поскольку за счет этого компания решала свои проблемы с конкурентоспособностью производства, а также захвата рынков у конкурентов.
Из-за этого менеджеров компании беспокоила стоимость и доступность внешнего финансирования. Компании с низкими кредитными рейтингами и высокой долей задолженности в структуре капитала в некоторые годы испытывали трудности с «поднятием» нужных объемов финансирования. Однако таких проблем практически не было у компаний с рейтингом А и выше. При этом стоимость заемных средств для компаний с рейтингом А по сравнению с ААА была существенно выше, и этот спред в годы высоких процентных ставок только увеличивался (см. таблицу). Допустить недоступность денег в тот момент, когда они нужны, компания не могла.
Альтернативные варианты структуры капитала
Первой альтернативой для Du Pont было восстановление своего кредитного рейтинга на уровне ААА. Учитывая необходимость значительных капитальных вложений, полный отказ от заемного капитала был невозможен. Цель в 25 % доли заемного капитала, по мнению менеджеров, была бы достаточной для обеспечения необходимой высокой степени финансовой гибкости. Однако достичь такой структуры капитала было нелегко (см. таблицу).
Снижение доли долга с 36 % в 1982 году до 25 % в 1986-м потребовало бы выпуска новых акций в значительном объеме. В конце 1982 года курс акций компании все еще не оправился от последствий экономической рецессии, так что стоимость и сама возможность размещения такого количества акций были под большим вопросом.
В то время как консервативная структура капитала была давней традицией компании, целесообразность ее сохранения в 1980-е была неочевидной. Издержки такой структуры четко видны из основных показателей рентабельности и дохода на акцию при сравнении двух вариантов структуры капитала. Если бы компания приняла на вооружение более агрессивную структуру капитала с уровнем задолженности в 40 %, многие ее финансовые показатели улучшились бы. При такой политике до 1985 года компании не понадобилось бы выпускать новые акции. Новые выпуски в 1986 и 1987 годах были бы значительно меньшего объема, чем для сценария с долгом в 25 % капитала. Кроме того, к тому моменту ожидалось восстановление фондового рынка, что привело бы к тому, что Du Pont смогла бы получить за свои акции более высокую цену.
Однако больший объем заемных средств означал бы больший риск. Финансовые показатели компании в случае наступления
Решение, которое надо принять, должно было определить судьбу компании на ближайшие годы, если не десятилетия.
Разбор полетов Du Pont
Итак, перед нами Du Pont de Nemours and Co, или просто «Дю Понт» – одна из самых значимых компаний ХХ века, изобретатель нейлона (Neilon®), кевлара (Kevlar®), лайкры (Lycra®) и множества других вещей, которые в наше время из имен брендов стали общеупотребимыми названиями. Это компания, которая так и представляется: Du Pont – the miracles of science («Дю Понт» – чудеса науки). Но тем не менее даже Du Pont нужна финансовая стратегия, которая позволит компании процветать и не разрушит ту ценность, которую создают ученые, производственники и маркетологи Du Pont.
В течение долгого времени компания придерживалась стратегии «никаких займов». Почему это стало возможно? Давайте посмотрим. Du Pont – прибыльная компания с небольшим уровнем роста. Ее рост в 1960-х и начале 1970-х годов был близок к «стабильному» уровню (см. таблицу).
Компания на протяжении почти 20 лет была прибыльной несмотря ни на какие кризисы. В этом случае внутренних ресурсов Du Pont вполне хватало для финансирования всех ее проектов. Целевая структура капитала соблюдалась «сама собой», так как денег вполне хватало на все.
На самом деле некоторые компании используют низкий долг как стратегическое оружие. Логика при этом примерно такая: если ты придешь на мой рынок, я могу начать с тобой ценовую войну – у меня глубокие карманы, я могу долго терпеть убытки, а ты готов на такие убытки? Стратегически это вполне серьезная угроза. Кто захочет войти на рынок Du Pont и конкурировать с компанией, которая может терпеть убытки в миллиарды долларов?
Наступают 1970-е годы – нефтяной шок, рецессия. Все это, безусловно, сказывается на Du Pont. В период рецессии становится все сильнее ценовая конкуренция на продукты химической промышленности. Покупателей больше заботит не бренд, а цена продукта. Что делать Du Pont? Ответ простой – снижать себестоимость. Это требует модернизации оборудования, то есть капитальных вложений. В начале 1970-х капиталовложения требуются большие, но внутренних денег на это уже не хватает. Что делать? Можно выпускать новые акции, можно занимать, тем более что возможности для этого есть. И снова мы видим, что менеджеры идут по списку «теории последовательного выбора» и обращаются за средствами к кредиторам. Леверидж компании растет. Растет он не только поэтому. Кризис конкурентов для Du Pont – возможность для роста. Рост компании не прекращается во время рецессии – между 1973 и 1975 годами среднегодовой рост продаж составил 19 %, в то время как уровень стабильного роста, то есть ROE x (1 – d), составил всего 5 %. Этот фактор также способствовал росту использования компанией финансового рычага.
Тем не менее компания старалась вернуться к своей традиционной политике минимальных займов и немного уменьшила леверидж к 1980 году (с 27 % в 1975 году до 20 % в 1979-м). Но поглощение Conoco снова изменило картину. В 1982 году доля заемных средств в капитале подскочила до 42 %. Такие большие отклонения от целевой политики «нулевого» долга вызывают закономерный вопрос: а актуальна ли еще такая финансовая политика? Времена меняются, и настало время снова сформировать ответ на вопрос «А какова должна быть наша структура капитала?».