Как погиб Запад. 50 лет экономической недальновидности и суровый выбор впереди

Мойо Дамбиса

В мире, где кредиты стоят дешево и взять в долг нетрудно, цены на активы (такие, как недвижимость) растут, а дефолты случаются редко, изменения отражаются в балансе банка в следующем эпизоде (втором). Скажем, стоимость банковских активов возросла со 100 долларов до 200 долларов. Допустим, что в этот период у банка остались прежние обязательства (то есть 90 долларов), тогда ему нужно изменить количество капитала в соответствии с вышеупомянутым уравнением. Так, с обязательствами на 90 долларов капитал должен вырасти с 10 до 110 долларов, чтобы соблюдалось уравнение А = О + К, то есть 200 долларов. Значит, леверидж банка — рассчитываемый по формуле активы/капитал,

см. выше, — равен 1,8:1, это твердая позиция в отчетности: сокращение левериджа и улучшение по сравнению с первым эпизодом. (В сторону заметим, что для отчетности доходы (да и убытки) в активах не только записываются в балансовой ведомости, но также должны проходить через отчеты банка о прибылях и убытках, так что изменение (уменьшение или увеличение) стоимости активов — в нашем примере, увеличение на 100 долларов — должно отражаться в балансе как увеличение собственного капитала на 100 долларов).

Но рассмотрим, что происходит в третьем эпизоде (повторный леверидж), когда у банка есть возможность снова привлечь заемные средства. Поскольку соотношение между собственными и заемными средствами у банка уже не 10:1, у него есть больше возможностей приобрести активы на текущем ценовом уровне и снова привлечь заемные средства, чтобы довести отношение до 10:1. Банк занимает 900 долларов на рынке и приобретает активов на 900 долларов.

Этот дополнительный заем проявляется в резком увеличении обязательств банка с 90 долларов до 990 долларов при условии, что капитал банка остается прежним — 110 долларов, поэтому снова А = О + К. Однако также отметим, что леверидж (А/К, то есть 1100/110 долларов) вернулся к отношению 10:1.

Теперь посмотрим, что происходит в четвертом эпизоде, когда цена активов начинает снижаться (представьте себе падение цен на недвижимость в результате повышения процентных ставок в США летом 2006 года). В нашем примере уменьшение банковских активов с 1100 долларов в третьем эпизоде до 1000 долларов в четвертом, то есть на 100 долларов. На бумаге это снижение в 100 долларов выглядит относительно безобидно, но посмотрим, что происходит с левериджем. Учитывая, что обязательства остаются на прежнем уровне 990 долларов, капитал банка должен упасть с 110 долларов до 10 долларов (соответственно сокращению активов на 100 долларов). Теперь леверидж превратился из 10:1, что вполне поддается контролю, в рискованное и, надо сказать, неприемлемое 100:1.

По мере падения цен на недвижимость (и другие банковские активы) кризис набирает скорость, оставляя банку только две возможности: увеличить капитал (ему нужна 100-долларовая инъекция собственного капитала, чтобы вновь довести отношение до устойчивого уровня, то есть до 10:1) либо распродать банковские активы, что, конечно, откусит большой кусок от банковского баланса, уменьшая сам банк. Ясно, что, если банк ничего не предпримет, леверидж будет наименьшей из его проблем, поскольку вскоре его активы истощатся, капитал рассеется и сам банк прекратит существование.

Как увидел мир в конце 2008 года, банки (да и компании вместе с отдельными людьми) практически потеряли возможность собирать дополнительные средства в условиях кредитного кризиса, и у банков осталась единственная возможность — продать свои активы. Но представьте себе, что это означает в мире, где цена на активы резко падает.

В конце четвертого эпизода банк имеет активов на 1000 долларов. Отчаянно желая уменьшить свой леверидж и спасти себя от краха, банк вынужден продать активы (например, банк решает продать половину активов,

то есть на 500 долларов). Но это решение приходится принимать в условиях, где цены неуклонно идут вниз, и это значит, что он вынужден бороться сразу с двумя недугами.

Во-первых, хотя банк пытается продать активы на сумму 500 долларов, их рыночная цена уже изменилась, и банк может получить за них, например, только 250 долларов. Во-вторых, активы, которые банк хотел оставить (то есть вторая половина на сумму 500 долларов), теперь тоже стоят всего 250 долларов, и цена их продолжает падать; и этот упадок в соответствии с правилом о привязке к рынку (по которому реальная цена актива на рынке должна отражаться как можно точнее) должен быть зафиксирован в балансе банка.

Таким образом, чистая позиция банка такова: он имеет активов на 500 долларов, то есть 250 долларов наличными от продажи половины активов плюс еще 250 долларов, сумма оставшихся активов. Трагедия в том, что, по своей балансовой ведомости, банк несостоятелен — у него отрицательный капитал (то есть отношение левериджа стремится к бесконечности). Действительно, даже если банк пустит полученные от продажи активов 250 долларов на уменьшение обязательств (то есть с 990 долларов до 740 долларов), базовое уравнение А = А + К больше не соблюдается, и банк остается с отрицательным капиталом. Банковские активы равны 250 долларам, его обязательства — 740 долларов; следовательно, его капитал составляет минус 490 долларов.

В сути своей это именно то, что и произошло в разных финансовых институтах, в разных странах, в разных уголках мира, только в гораздо более чудовищном масштабе, большая часть 2008 года ушла на то, чтобы уменьшить леверидж там, где он был высоким, в то время как банки продавали свои активы и отчаянно пытались привлечь дополнительный капитал, зачастую напрасно.

На этом упрощенном примере видно, что, когда банкам удается добиться фиксированного соотношения своих и заемных средств, они ведут себя проциклически, то есть стремятся покупать больше активов, когда цены на активы высокие, и вынуждены их продавать, когда цены на активы низкие; они поступают прямо противоположно старому правилу: покупай дешево, продавай дорого.

Не все пузыри одинаковы

«Книга Страшного суда» определила стоимость капитала Великобритании, подсчитав сумму отдельных и коллективных активов страны. В этом смысле активы, их стоимость лежит в основе оценки капитала страны или человека. Но быстрое и необузданное повышение цены активов может привести к образованию пузыря, а все без исключения пузыри приводят к убыткам. Только некоторые пузыри хуже других.

Пузыри раздуваются, когда объем продаваемых активов настолько велик, а их объявленная цена настолько высока, что они совершенно не совпадают с фактической ценностью самого актива.

Это сухое, прозаичное объяснение, что представляет собой пузырь, не описывает происходящего при этом безумия, неуправляемого обжорства — витающего в воздухе стремления заполучить актив любой ценой.

Ситуацию хорошо иллюстрирует тюльпановая мания, охватившая Европу во второй половине 30-х годов XVII века, когда в самый ее разгар редкие луковицы продавались по цене, в шесть раз превышающей среднее жалованье за год. Контракты на тюльпаны продавались в десять раз дороже, чем годовой доход опытного ремесленника. (В 1635 году сорок луковиц были проданы за 100 тысяч флоринов; по сведениям Международного института общественной истории, в ценах 2002 года это примерно 1 миллион 28 тысяч евро[39]).