Невидимая горилла
Шрифт:
Подобно авиамодели, в которой оставляют лишь несколько ключевых характеристик настоящего самолета, опуская все остальные детали, каждая из этих теорий является упрощенной моделью поведения финансовых рынков: они сводят сложную систему к простому виду, чтобы инвесторы могли использовать ее при принятии решений. В отличие от моделей фондовых рынков большинство моделей, которые мы используем в повседневной жизни, не имеют формального выражения. Практически все паттерны поведения основаны на неявных предположениях о факторах, определяющих наши действия. Даже когда мы спускаемся по лестнице, наш мозг автоматически формирует и постоянно обновляет модель окружающей обстановки, задавая с ее помощью усилие и направление движения ног. И лишь в случае сбоя мы узнаем о существовании этой модели — например, когда полагаем, что до конца лестницы остается еще одна ступенька, и вдруг неожиданно чувствуем, как наша нога, не находя пространства, с глухим стуком опускается на пол.
Альберту Эйнштейну приписывают следующий совет: «Все следует упрощать до тех пор, пока это возможно, но не более того». К сожалению, «Дурацкая четверка», Nifty Fifty и все подобные им модели как раз попадают в категорию того, что упрощено сверх меры. Их невозможно адаптировать к изменениям рыночной конъюнктуры, они не учитывают неизбежное снижение доходности по мере того, как все больше людей переходят на одни и те же стратегии,
Еще более неэффективны инвестиционные стратегии, где берется определенная исходная величина (обычно круглое, приятное на вид число, часто используемое на рынке) и определяется, какими темпами должен расти курс акций, чтобы эта величина была достигнута к определенному сроку. Затем специалисты подгоняют аргументы к цифрам, чтобы объяснить, почему наблюдались именно такие темпы роста. Пузырь на фондовом рынке, надутый во времена доткомов, породил немало подобного вздора. В октябре 1999 года, когда индекс Dow Jones Industrial Average после длительного ралли достиг отметки 11 497 пунктов, Джеймс К. Глассман и Кевин Хассет выпустили книгу под названием Dow 36,000, в которой предсказали, что за три года курс акций вырастет более чем втрое за шесть лет. Они оказались оптимистичнее авторов книги Dow 30,000, но до создателей бестселлера Dow 40,000 им было далеко, не говоря уж о Dow 100,000 (все это реальные книги, которые еще в апреле 2009 года можно было купить в магазине подержанных книг на Amazon.com всего лишь за один цент — конечно, без учета почтовых расходов). Бесчисленное количество подобных публикаций свидетельствует о массовом спросе на простые модели, ведь они легко усваиваются и применяются на практике, внушая инвесторам ложное чувство понимания. Когда фондовый рынок начал восстанавливаться после массового банкротства доткомов, появились новые бестселлеры, например Dow 30,000 к 2008 году: Почему на этот раз все будет иначе (Dow 30,000 by 2008:Why It’s Different This Time).
Иллюзорное знание и реальный кризис
Уже задним числом мы понимаем, что фиаско фонда Amaranth в 2006 году было предвестником гораздо более крупного финансового кризиса, который разразился два года спустя. Такие почтенные компании, как Bear Steams и Lehman Brothers, оказались банкротами; другие, например AIG, перешли под контроль государства. Вся экономика погрузилась в глубокую рецессию. Мировая финансовая система является, вероятно, самой сложной системой, которую только можно себе представить. Ведь она зависит от ежедневных решений миллиардов людей, а решения эти, в свою очередь, основаны на представлениях о том, какими знаниями обладают (или не обладают) разные инвесторы. Каждый раз покупая акции определенной компании, вы исходите из того, что они недооценены на рынке. Такой покупкой вы, по сути, заявляете, что более точно оцениваете будущую стоимость акций, чем большинство других инвесторов.
Рассмотрим самый крупный объект, в который вкладывают деньги практически все люди: жилище [170] . Для большинства людей выбор дома — это в той или иной степени инвестиционное решение. Всем важно знать, какую стоимость будет иметь дом в случае перепродажи, а также как влияет на цену его местоположение. Некоторые люди даже зарабатывают деньги на том, что покупают, ремонтируют и перепродают свои дома. Такой бизнес, который называется флиппингом (flipping), обрел популярность в середине 2000-х годов во многом благодаря телевизионным шоу вроде «Лестница недвижимости» и «Отремонтируй и продай». Все больше людей рассматривало дома как выгодный объект для инвестирования [171] . Даже не занимаясь куплей и перепродажей жилой недвижимости, вы, вероятно, относитесь к своему жилищу как к некоему «сберегательному счету», активу, стоимость которого должна возрасти в средне-или долгосрочной перспективе. Флиппинг основан на модели рынка недвижимости, согласно которой в краткосрочной перспективе цены на дома растут, а спрос на них всегда остается на высоком уровне.
170
Возможно, концепция, согласно которой жилая недвижимость рассматривается как объект для инвестиций, является ошибочной. Ведь типичный актив, приобретаемый в инвестиционных целях, не может быть использован в период владения; физически вы ничего не сможете сделать с пакетом акций Google, муниципальными облигациями или средствами, вложенными в валютный рынок. (Даже если вы захотите вставить в рамку свои акционерные сертификаты, вам придется специально запрашивать их у брокера.) Правильнее рассматривать дом как нечто среднее между потребительским товаром, который со временем можно ремонтировать и модернизировать так же как автомобиль или компьютер, и инвестиционным объектом (зависящим в основном от стоимости участка, на котором он находится).
При анализе цен на жилье люди часто допускают ошибки, что вызвано целым рядом причин, в том числе непониманием этого различия. Например, многие домовладельцы ошибочно считают, что, благоустраивая свои дома, они повышают их стоимость на более высокую сумму, чем затраты, понесенные на такое благоустройство. Однако в действительности ни при одном из двадцати девяти распространенных видов благоустройства жилища средний годовой прирост стоимости перепродажи не покрывает произведенных затрат (см.: «Remodeling 2007 Cost Versus Value Report» (www.remodeling.hw.net/costvsvalue/index.html]; и D. Crook, The Wall Street Journal Complete Homeowner’s Guidebook [New York: Three Rivers Press, 2008]). Реконструкция домашнего кабинета обходится в 27 193 доллара, а прирост стоимости дома составляет только 15 498 долларов, или 57 % от суммы первоначальных расходов без учета процентов, подлежащих уплате в случае использования заемных средств. Даже при реконструкции кухни, одного из главных компонентов, из которых слагается стоимость дома, окупается лишь 74 % затраченных денег. Проведем нехитрые расчеты. Если ваш дом стоит сейчас 500 тысяч долларов, и, прежде чем выставить его на продажу, вы решаете «инвестировать» 40 тысяч долларов в новую кухню, то вы сможете выручить за него около 530 тысяч долларов. Лучше было бы отнести эти деньги в банк. Вы бы не заработали много денег на процентах, но зато не потеряли бы 10 тысяч долларов!
Когда пытаешься донести эти факты до других людей, то часто сталкиваешься с недоверием и даже раздражением — вероятно, из-за того, что они противоречат тем основательным «знаниям», на основе которых домовладельцы совершают свои «инвестиции». Ниже мы еще вернемся к этой теме, когда будем обсуждать необходимые условия для возникновения финансовых пузырей и паники. Конечно, существуют и другие причины для реконструкции дома, помимо желания выгодно «инвестировать» свои деньги.
Согласно недавно проведенному исследованию, дополнительные ванные комнаты, полностью или частично оснащенные сантехникой, приносят владельцу больше удовлетворения, чем другие
171
M. Piazzesi and M. Schneider, «Momentum Traders in the Housing Market: Survey Evidence and a Search Model», Stanford University manuscript, 2009, www.stanford.edu/~piazzesi/momentum%20in%20housing%20search.pdf (доступно на 17 августа 2009 г.).
Придерживаясь этой модели, люди, не имеющие опыта инвестиций в недвижимость, начинали покупать дома в кредит, намереваясь быстро продать их с выгодой. Естественно, спекулятивный цикл активно поддерживался банками, которые охотно выдавали ссуды, несмотря на изначально низкую вероятность их погашения. Альберто Рамирез, сборщик земляники из Уотсонвилла (штат Калифорния), получающий в год около 15 тысяч долларов, умудрился купить дом за 720 тысяч долларов без какого-либо первоначального взноса; конечно, вскоре он осознал, что не способен вносить платежи. Апофеозом кредитования ненадежных заемщиков стал кредит «ниндзя» от ипотечного банка HCL Finance — его мог получить даже человек без доходов, работы и имущества. Гарвардский экономист Эд Глэзер, объясняя причины, по которым он не заметил пузыря и грядущий крах на рынке жилья, заявил: «Я недооценил тот оптимизм, с которым человек оценивает стоимость своего дома» [172] .
172
История об ипотеке, выданной Альберто Рамирезу, взята из: С. Lloyd, «Minorities Are the Emerging Face of the Subprime Crisis,» SF Gate, April 13, 2007 (www.sfgate.com/cgi-bin/article.cgi?f=/g/a/2007/04/13/carollloyd.DTL). Кредиты «ниндзя» и другие дурные явления в сфере жилищной ипотеки упоминаются в: S. Pearlstein, «'No Money Down' Falls Flat,» The Washington Post, March 14, 2007, p. D1 (www.washington-post.com/wp-dyn/content/article/2007/03/13/AR2007031301733_pf.html). Высказывание Эда Глэзера взято из: Е. Glaeser, «In Housing, Even Hindsight Isn't 20–20,» The New York Times Economix blog, July 7, 2009 (economix.blogs.nytimes.com/2009/07/07/in-housing-even-hindsight-isnt-20-20/?hp).
Конечно, ошибочные модели рынка жилья вводили в заблуждение не только частных домовладельцев и спекулянтов. Крупные банки и корпорации, защищенные государственными гарантиями, скупали закладные и перепродавали их другим инвесторам в качестве ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, в едином пакете с облигациями, обеспеченными долговыми обязательствами (так называемые облигации CDO). Рейтинговые агентства, такие как Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch, использовали комплексные статистические модели для оценки рискованности этих ценных бумаг нового типа. Однако подобные модели базируются на простых допущениях, и, как только эти допущения перестали действовать, вся стройная система рухнула в одночасье. Даже в 2007 году агентство Moody’s продолжало использовать модель, разработанную на основе данных за период до 2002 года — еще до эпохи строительного бума, кредитов «ниндзя» и сборщиков земляники, покупавших роскошные дома. Несмотря на все изменения на рынке, модель по-прежнему исходила из того, что заемщики по ипотеке 2007 года должны иметь такие же процентные ставки, что и заемщики 2002 года. Как только пузырь на рынке жилья лопнул, началась всеобщая рецессия, а уровень дефолтов по ипотечным кредитам превысил все исторически установленные нормы. Выяснилось, что модели недостаточно учитывали рискованность облигаций CDO, и компании, вкладывавшие в них деньги, потерпели большие убытки.
Порой сложно определить, насколько наши упрощенные модели соответствуют реальным характеристикам сложных систем, но зато легко ответить на три вопроса: 1) насколько хорошо мы понимаем упрощенные модели; 2) насколько нам известны внешние элементы, концепции и понятийный аппарат сложной системы; и 3) насколько много мы знаем о сложной системе и насколько доступна такая информация. Зная ответы на эти три конкретных вопроса, мы полагаем, что понимаем систему в целом, но такое необоснованное заключение может привести к самым неприятным последствиям. Аналитики понимали суть своих моделей, хорошо знали, что такое субстандартные ипотечные кредиты, облигации CDO и т. д., и не имели недостатка в финансовых данных и новостях. В результате этого у них сформировалась иллюзия, что они разбираются в самом рынке жилья — иллюзия, с которой они не расставались до самого краха рынка [173] . По мере того как в Сети появлялось все больше финансовой информации, которую можно было загружать на все более высокой скорости и с меньшими затратами (вспомните о CNBC, Yahoo! Finance и дисконтных онлайн-брокерах), благоприятные условия для иллюзии возникали не только у профессиональных игроков рынка, но и у обычных частных инвесторов.
173
R. Lowenstein, «Triple-А Failure», The New York Tunes Magazine, April 27, 2008 (www.nytimes.com/2008/04/27/magazine/27Credit-t.html). Таким же проблемам подвержены так называемые «квантовые» фонды («quant funds»). При принятии решений о биржевых сделках они преимущественно или даже полностью руководствуются прогнозами компьютерных моделей, созданных на основе данных за прошлые периоды времени без учета последних рыночных тенденций, например роста рисков в 2007 г. См.: Н. Sender and К. Kelly, «Blind to Trend, Quant Funds Pay Heavy Price», The Wall StreetJournal, August 9, 2007.
В своей блестящей статье для журнала Conde Nast Portfolio журналист Майкл Льюис рассказал о менеджере из хедж-фонда по имени Стив Эйсман, который был одним из немногих, кого не обманул бум на рынке жилья и рынках CDO. Эйсман изучил несколько сложных ипотечных ценных бумаг и, несмотря на многолетний опыт на бирже, никак не мог понять условия, на которых они выпущены. Дэн Гертнер, обозреватель журнала Grant’s Interest Rate Observer, обладает таким же солидным опытом. Он внимательно прочел всю документацию по облигациям CDO, а это ни много ни мало несколько сотен страниц (вряд ли кто-то из инвесторов может этим похвастаться), но даже после нескольких дней штудирования так и не смог понять, как работает механизм.
При оценке сложного инвестиционного объекта важно определить его стоимость. В данном случае предположения, которые изначально не могли быть проверены, скрывали за собой реальную стоимость, в то время как покупатели и продавцы обманывали себя, считая, что и стоимость, и риски им хорошо известны. Эйсман специально посещал деловые совещания и просил агентов по продаже облигаций CDO объяснить сущность своих продуктов, а когда те начинали нести всякую тарабарщину, спрашивал, что конкретно они имеют в виду. По сути, он играл в «почемучку», предложенную Леоном Розенблитом, постепенно выясняя, знают ли продавцы сами, что продают. «Таким образом вы сможете выяснить, понимают ли они вообще, о чем говорят, — отметил один из партнеров Эйсмана. — А ведь во многих случаях они ничего не понимают!» С таким же успехом он мог бы спросить у них, как устроен унитаз.