Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой

Акерлоф Джордж

В этот момент вмешалась ФРС. В конференц-зале Федерального резервного банка в Нью-Йорке было созвано чрезвычайное заседание титанов Уолл-стрит, результатом которого стало соглашение: ведущие кредитные учреждения создадут для Long Term Capital Management пул объемом $3,65 миллиарда, за что получат 90% акций партнеров фонда [159] .

В ситуации с Bear Sterns и Long Term Capital Management ФРС выступила в роли банкира последней инстанции, чтобы не допустить системного сбоя в результате кризиса ликвидности. В обоих случаях благодаря ее героическим усилиям кризис был предотвращен. Но, как оказалось, это были лишь первые сигналы тревоги, предвещавшие будущие катаклизмы.

159

Lowenstein (2001, стр. 39, 40, 118, 191 и 207).

А потом 15 сентября 2008 г. о банкротстве

и просьбе защитить ее от кредиторов объявила компания Lehman Brothers. И ФРС, и правительству пришлось по-новому вмешиваться в экономику. Речь уже не идет о том, чтобы спасти какое-то одно учреждение, которое может стать первой падающей костяшкой домино в ряду многих. Теперь центробанки и правительства всех стран пытаются спасти свою экономику, а значит и экономику всего мира.

Концепция иррационального начала и проведенный здесь анализ возможностей центральных банков, особенно в период кризиса, дают более полное представление о причинах нынешнего спада, а также указывают на то, что следует предпринять сейчас. В послесловии к этой главе мы обратимся к конкретным рецептам выхода из кризиса.

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

Нынешний финансовый кризис: что делать?

Наша теория — в особенности та, что затрагивает денежную политику и полномочия центрального банка, — может быть применена в нынешнем экономическом кризисе. Рецепт для лечения большинства экономических спадов — нечто вроде «две таблетки аспирина и немного полежать» — это сокращение процентных ставок (т.е. опора на стандартную денежную политику) и ослабление бюджетной политики в виде либо дополнительных расходов, либо, что более вероятно, политически популярного сокращения налогов. Но на сей раз этого недостаточно.

Нынешняя рецессия не похожа на предыдущие. Она связана не только с низким спросом и мало обусловлена высокими ценами на энергоносители, хотя цены на нефть летом 2008 г. находились на чрезвычайно высоком уровне. Главной угрозой сегодняшней экономике оказался кредитный дефицит. Будет крайне сложно добиться полной занятости, если кредит находится значительно ниже своего нормального уровня [160] .

Проблемы в финансовом секторе возникали и раньше. Например, как было описано в главе 3, в 1980-х в СИТА произошел массовый крах ссудно-сберегательных ассоциаций. Их санация обошлась в $140 миллиардов — колоссальные деньги, особенно если их потратить впустую. Но и эта огромная сумма составила всего около 2% от ВВП на тот период [161] . Крах ССА не оказал существенного воздействия на макроэкономику.

160

Американские законы, начиная с Закона о занятости 1946 г., формулируют две основных цели экономической политики государства. Как гласит пункт 1021 раздела 15 Кодекса США, государство «объявляет и устанавливает в качестве национальной цели исполнение права на полное удовлетворение возможностей полезного оплачиваемого трудоустройства со справедливым уровнем вознаграждения для всех индивидов, способных, желающих и стремящихся трудиться». И далее: «Конгресс также объявляет инфляцию одной из важнейших проблем государства, требующей пристального внимания государства», cornell.edu/uscode/15/1021.html). Во время кризиса выполнение задачи по снижению инфляции не представляется сложным.

161

g 1994 г. ВВП составлял около $7 триллионов (Economic Report of the President 2001, табл. В-1, стр. 274).

Нынешний кризис, напротив, оказался всеобъемлющим. Он охватил всю экономику. И дело тут не только в тех, кто купил дома, которые заведомо им не по карману. Дело в штате Калифорния, объявившем, что он больше не может прибегать к заимствованиям; дело в скоропостижной кончине инвестиционных компаний по всему миру — компаний, которые, казалось, будут жить вечно; дело в потребителях, которые не хотят покупать автомобиль, а если и хотят, то не имеют возможности получить на это кредит. Кризис отразился даже на наших почтовых ящиках — мы заметили, что с недавнего времени стали получать намного меньше предложений завести кредитную карту «с исключительно выгодными условиями специально для вас». На случай, если у кого-то возникнет сомнение, а не является ли дефицит кредита всего лишь очередной историей, у каждого экономиста есть свой любимый индикатор этого кризиса.

Наш индикатор называется «количество коммерческих бумаг в обращении». С третьего квартала 2007 г. по третий квартал 2008 г. номинальный (без учета инфляции) ВВП вырос на 3,4%. При нормальном ходе событий объем коммерческих бумаг в обращении тоже должен был вырасти — хотя бы незначительно. Однако этого не произошло. Согласно официальной статистике ФРС, этот объем даже сократился более чем на 25% (с $2,19 триллионов до $1,58 триллиона) [162] . Особенно сильно — более чем на 40% (от максимума в $1,21 триллиона до $725

миллиардов) — рухнули коммерческие бумаги, обеспеченные активами [163] . Коммерческие бумаги — наш любимый индикатор, поскольку они выступают как важнейший и общепризнанный механизм финансирования оборотного капитала. Это те деньги, которые нужны компаниям, чтобы оплачивать труд своих работников и услуги поставщиков. Хотя они не единственный источник текущего финансирования, но если их объем снижается на целых 25%, в то время как активность компаний остается примерно на прежнем уровне, значит, что-то идет не так: определенно имеет место дефицит кредита.

162

Federal Reserve табл. B16, Commercial Paper Outstanding .

163

С поправкой на сезонность их объем составлял $1,21 триллиона в июле 2007 г. К октябрю 2008 г. он опустился до $725 миллиардов.

В предыдущих главах мы объясняли, почему начался этот дефицит. Изменилась старая система финансирования. В старину, как правило, кто выпускал займы, тот и держал их в своих портфелях. Но затем адепты «новой финансовой волны» открыли массу способов «пакетировать» (секьюритизировать) эти займы, а затем реализовывать образовавшиеся в ходе таких операций ценные бумаги «в нарезку». Еще большей остроты в получившуюся финансовую похлебку добавили экзотические деривативы. Эти финансовые продукты даже не нужно было обеспечивать активами: они представляли собой обещание заплатить, если что-то произойдет. Уповая на загадочную финансовую алхимию, инвесторы хитроумно комбинировали эти продукты, полагая, что тем самым смогут изгнать возможные риски, как изгоняют злых духов. Весной 2007 г., непосредственно перед тем, как финансовые рынки стали замечать, что что-то идет не так, премии за риск достигли исторического минимума.

История тех «шустрых» лет гласит, что все эти секьюритизации и деривативы представляют собой не что иное, как «управление рисками». Действительно, отчасти это верно. Но в дальнейшем эта история зазвучала по-другому.

Согласно рассказанной нами в предыдущих главах истории, секьюритизация и экзотические деривативы — это лишь новомодные способы торговли «чудодейственным эликсиром». И по мере того, как эта новая история про сущность Уолл-стрит и ее товаров вытесняла старую, жизнь финансовых рынков стала угасать. Спрос на экзотический товар рухнул, начался дефицит кредита.

Он возник по трем причинам. Первая и самая очевидная — коллапс сложившейся системы финансирования. Те, кто выпускал займы (например, ипотечные), больше не могли рассчитывать на то, что сумеют трансформировать их в ценные бумаги и продать ничего не подозревающим третьим лицам. Теперь, собираясь выпускать займы, надо было либо обеспечить их сверхнадежность, чтобы продать, либо оставить их в своей собственности [164] .

Вторая причина кредитного дефицита заключалась во взаимосвязи между снижением рыночной стоимости капитала и левериджем (соотношением между заемными и собственными средствами в структуре капитала — прим. перев.). Многие учреждения, державшие займы или выпускавшие их — депозитарные и инвестиционные банки, банковские холдинговые компании, — сами инвестировали в новые финансовые продукты, а для этого активно использовали кредиты. Теперь, с появлением новой истории и крушением доверия, их активы потеряли в цене. Каждый доллар, потерянный на этих активах, означал потерю доллара капитала. Это не только подталкивало их к банкротству, но и увеличивало леверидж [165] . Таким учреждениям приходилось выбирать из трех вариантов: увеличить отношение заемных средств к собственному капиталу, сократить выдачу собственных займов или наращивать новый капитал.

164

Разумеется, многие ипотечные закладные можно было передать Fannie Мае или Freddie Mac.

165

Greenlaw et al. (2008) и Morris and Shin (2008).

Сжатие кредитного рынка наступило, когда они решили уменьшить свои займы и другие ценные бумаги. Проблема использования кредита еще более осложнилась из-за того, что недепозитарные учреждения брали краткосрочные кредиты, а выдавали долгосрочные. При этом банковские холдинговые компании, хедж-фонды и инвестиционные банки формально не считались банковскими организациями и входили в теневую банковскую систему.

Третьей причиной дефицита стало использование кредитных линий, обещанных ранее. Пока продолжались хорошие времена, банки гарантировали своим клиентам кредитные линии. Теперь, столкнувшись с нехваткой кредита, неожиданно большое число этих клиентов поспешили воспользоваться предложением на условиях, которые были им с легкостью обещаны в лучшие времена. Выполнение этих обещаний серьезно подорвало возможности банков по части выдачи новых займов.