Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой

Акерлоф Джордж

Кредитный план

Краткий обзор случившегося, приведенный выше, никоим образом не претендует на оригинальность. Если внимательно прочесть хотя бы один номер Financial Times или Wall Street Journal, можно обнаружить, в скрытом или явном виде, примерно ту же интерпретацию событий. Сейчас это расхожая история.

Из этой истории можно извлечь и определенный смысл для макроэкономической политики. Обычные макроэкономические модели, используемые для прогнозов, не достаточно детально отражают финансовые аспекты, чтобы описать причины дефицита кредитов.

Сейчас относительно несложно обозначить бюджетные и денежно-кредитные стимулы, необходимые для того, чтобы совокупный спрос создавал полную занятость — при условии свободного перемещения на финансовых рынках. Такие оценки следует использовать

для определения объемов необходимого стимулирования. И ФРС, и Конгресс, и Совет экономических консультантов [166] имеют достаточный опыт для составления таких прогнозов.

Но с утратой доверия в финансовом секторе макроэкономические плановые меры должны проводиться еще с одной целью. В такие непростые времена традиционные способы определения необходимых стимулов могут ввести в заблуждение. Планирующие учреждения должны, помимо прочего, начать выполнять «промежуточный план» — выделить определенный объем кредитов [167] . Объем кредитования при этом должен соответствовать периоду полной занятости.

166

Консультационный орган при президенте США, состоящий из трех академических экономистов (прим. ред.).

167

Кредитный план следует рассматривать как промежуточный, потому что он будет использоваться в качестве средства для достижения конечной цели — полной занятости. «Промежуточный план» неоднократно обсуждался (см. Friedman (1990)).

Такой план не стоит сводить просто к механической раздаче средств; кредиты следует выдавать для тех же, кто их получил бы в нормальных экономических условиях. Одними из первых идею кредитного планирования высказали нынешний председатель и бывший вице-председатель ФРС Алан Блайндер в 1988 г. [168] (Их предложение не следует путать с часто обсуждаемым экономистами таргетированием инфляции [169] . Эти публикации никак не связаны с проблемой преодоления кредитного дефицита.)

168

Bernanke and Blinder (1988, стр. 438).

169

Bernanke etal. (2001).

Выполнить кредитный план крайне важно по двум причинам. Прежде всего фирмы, которые рассчитывают на внешнее финансирование, обанкротятся, когда не смогут получить кредит. Если кредитный дефицит будет сохраняться и банкротство фирм станет массовым, для достижения полной занятости потребуется непропорционально огромное бюджетно-налоговое и денежно-кредитное стимулирование.

Следующая проблема заключается в том, что, пока кредитные рынки заморожены, необходимость в бюджетном и монетарном стимулировании будет сохраняться. Поддержать полную занятость с помощью надлежащего стимулирования возможно. Но поступать таким образом, не избавившись от кредитного дефицита, — это все равно что подкладывать подушки под лежачего больного, чтобы тот сидел и казался здоровым. Как только вы уберете подпорку, он тут же упадет. Показательным примером может служить Япония начала 1990-х. После того как там случился коллапс фондового рынка и рынка недвижимости, Япония испытывала дефицит на протяжении пятнадцати с лишним лет. В итоге государственный долг превысил годовой ВВП в 1,71 раза.

Более того, пока существует дефицит кредита, мультипликаторы будут меньше, чем могли бы быть. Например, человек, который не может взять кредит, вряд ли купит машину, даже если благодаря щедрой фискальной политике он получит средства, необходимые для первоначального взноса.

Влияние на будущее

Загадка про Шалтая-Болтая появилась задолго до массового распространения детских книжек с картинками. Кто такой Шалтай-Болтай? Яйцо. Поэтому, когда он упал, «вся королевская конница, вся королевская рать» так и не

смогли его собрать.

Эта загадка очень хорошо подходит для описания сегодняшнего экономического кризиса. Хрупкий сегмент финансовой системы, производящий и продающий кредиты, тоже упал и разбился. В терминах нашей теории это означает, что исчезло доверие.

Люди стали с подозрением относиться к сделкам, общий объем которых еще недавно составлял триллионы долларов. Просто изменилась история. Теперь она стала историей про «чудодейственный эликсир». Прошлого уже не вернуть.

И все же сложное финансирование, включающее долги, преобразованные в ценные бумаги и деривативы (такие как кредитные дефолтные свопы и другие финансовые фьючерсы), казавшиеся страховкой для этих долговых пакетов, сыграло определенную роль. На протяжении ряда лет оно в значительной степени вытеснило старую систему более или менее прямого кредитования.

Теперь люди надеются, что уцелевшие финансовые структуры из числа депозитных банков, банковских холдинговых компаний, страховых компаний, пенсионных фондов, хедж-фондов, инвестиционных банков и пр. заполнят пустоту, образовавшуюся после внезапного падения Шалтая-Болтая. Мы убеждены — в полном согласии со взглядами Кейнса на задачи макроэкономической политики, — что любую брешь, образовавшуюся в макроэкономике, должно заполнить государство. Оно обязано воссоздать условия для здорового развития капитализма. Именно этой мыслью руководствовались наши предшественники, создавая центральные банки: надо создать такие кредитные условия, при которых будет достигнута полная занятость.

Методы реагирования

С начала кредитного дефицита в августе 2007 г. государство использовало три типа механизмов для активизации кредитования.

Метод 1: Дисконтное окно. ФРС значительно расширила свои дисконтные операции, в особенности за счет специальных форм кредитования [170] . Первой из них была система срочных аукционов (Term Auction Facility, TAF), позволяющая банкам на торгах получать кредиты ФРС. Примером могут служить два аукциона, проведенные в октябре 2008 г., вслед за крахом Lehman Brothers: на первом было предоставлено $138 миллиардов сроком на 85 дней, на втором — $113 миллиардов на 28 дней [171] .

170

http://www.frbsf.org/news/speeches/2008/10l4.html. ФРС также открыла специальную кредитную систему для первичных дилеров и аналогичную систему предоставления ликвидности для фондов денежного рынка, находящихся во взаимном пользовании. Также в двух случаях она выдала два значительных кредита для предотвращения банкротства крупных финансовых учреждений: Bear Sterns (см. главу 7) и American International Group (AIG). Все эти действия ФРС можно считать применением «дисконтного окна», хотя и нетрадиционным.

171

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081007d.htm и http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081021b.htm.

ФРС и министерство финансов также придумали оригинальный способ встряхнуть умирающие кредитные рынки. В ноябре 2008 г. ФРС запустила программу стимулирования кредитования под залог ценных бумаг (Term Asset-Backed Loan Facility, TALF). В рамках TALF выпускаются безоборотные займы, т.е. банки несут по ним ограниченную ответственность. Кроме того, ФРС предлагает их с минимальной маржой по финансовому поручительству. (Например, ФРС может затребовать поручительства на $105 миллионов под заем в $100 миллионов. Маржа в этом случае составит 5%.)

TALF имеет двоякое воздействие. Во-первых, поскольку в рамках такого кредитования предоставляются безоборотные займы, потенциальные потери банков ограничены. В результате банкам не обязательно добиваться очень высокого дохода от займов, чтобы компенсировать риски, — даже сейчас, во время кризиса. Они не могут потерять больше той незначительной маржи. Во-вторых, коль скоро в случае невозврата займа банки свою маржу теряют, они все-таки заинтересованы в подборе надежных заемщиков. Помимо этого, правила TALF ограничивают и ответственность ФРС.