Заметки в инвестировании, 2-е издание, переработанное и дополненное

ОАО УК "Арсагера"

Уменьшение акционерного капитала:

• выкуп собственных акций с рынка (бай-бек) с последующим их погашением;

• выплата дивидендов.

Дополнительные

Увеличение заемного капитала

Уменьшение заемного капитала

• Rд – ставка кредитования компании, то есть ставка, под которую компания может взять кредит. Следует отметить, что компании необходимо контролировать соотношение собственных и заемных средств, в частности, при кредитовании на выкуп собственных акций (об этом речь пойдет ниже) необходимо учитывать размер соотношения, который возникнет

по итогам выкупа (собственные средства в результате выкупа и погашения акций сократятся, а заемные возрастут).

• ROEфд – рентабельность той части собственного капитала компании, которая дополнительно может быть направлена в основную деятельность (например, на расширение производства). Как частный случай: если компанией получена прибыль – это доходность полной или частичной реинвестиции прибыли в основную деятельность. По смыслу, ROEфд очень похожа на доходность инвестируемого капитала (ROIC). Важно отметить, что это доходность именно дополнительных вложений, так как общая ROEф может быть крайне высокой, и низкая доходность, например, реинвестиции текущей чистой прибыли ROEфд может быть незаметна в итоговом ROEф по компании, поэтому ее необходимо оценивать в отдельности.

• Еще одна очень важная аксиома бизнеса: ROEф >= Rт > Rд. Поясним это утверждение: начнем с того, что ставка требуемой доходности Rт должна быть выше ставки кредитования этого же бизнеса Rд, здесь все очевидно: действительно вряд ли инвесторы ожидают доходность от вложения в акции компании, равную доходности ее облигаций; абсолютно понятно, что будет требоваться дополнительная премия. Рентабельность собственных средств ROEф не должна быть ниже требуемой доходности Rт, так как тогда в таком бизнесе нет целесообразности, а в случае наличия заемных средств даже возможна ситуация, когда доходы от использования собственных средств идут на погашение процентов по заемным.

Действия компании в зависимости от положения рыночной цены ее акций относительно БА.

1. Прямоугольник недооценки

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф < BVф. Действия компании:

Выкуп акций

ДА

Выплата дивидендов

НЕТ

Размещение дополнительных акций

НЕТ

Невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов

ДА (направить на выкуп)

Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.

Наиболее выгодно для акционеров компании проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания должна кредитоваться и выкупать

собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• Долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга.

• Ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств выгодно проводить до момента, пока Pф < BVф, так как в этом случае средства акционеров вкладываются в деятельность самой же компании по ставке, превышающей ROEф.

Если в результате этих действий рыночная цена Pф стала больше или выровнялась с балансовой BVф, то о дальнейших действиях см.

п.2 (Треугольник потенциала). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.

2. Треугольник потенциала

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом BVф < Pф < (BVф * ROEф/Rт). Действия компании:

Выкуп акций

ДА

Выплата дивидендов

Нежелательна

Размещение дополнительных акций

НЕТ

Невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов

В зависимости от ROEфд

Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.

Компания может проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания может кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга;

• ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств можно проводить только в случае, если ставка (ROEфд) использования той части собственных средств, которая может быть направлена на выкуп, не выше значения ставки R = ROEф * BVф/Pф, где Pф по сути и есть цена выкупа. Если же данная ставка в результате выкупа и роста Pф становится равной Rт, то это значит, что стоимость акций компании «легла» на БА.

Если в результате этих действий соотношение рыночной цены Pф к балансовой BVф выровнялось или стало больше соотношения ROEф/Rт, то это значит, что стоимость «легла» на БА или превысила ее, попав в «пространство аванса» (о дальнейших действиях см. далее п. 3). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.

Выплата дивидендов в «треугольнике потенциала» нежелательна, хотя и возможна. Несмотря на то, что реинвестиция дивидендов акционерами в акции компании может привести к тому, что акции увеличат стоимость и «лягут» на БА, фактические покупки могут и не произойти в силу различных причин, поэтому более правильно самой компании в этой ситуации предъявить спрос на собственные акции, то есть сумму, которую можно направить на дивиденды, лучше потратить на выкуп.

3. Пространство аванса

Сразу стоит отметить, что в подобной ситуации большой необходимости в активных действиях в отношении своих акций со стороны компании не требуется. В котировках акций, как минимум, отражены достижения основной деятельности и текущая экономика (чистая прибыль и размер собственного капитала) бизнеса компании.

Доходность на собственный капитал (BVф) выше требуемой (Rт) и акции стоят дороже балансовой цены совершенно оправдано, но превышение больше, нежели должно быть, исходя из текущей рентабельности ROEф. Возможно, компания сможет увеличить рентабельность собственного капитала (ROEф) и, при стабильном уровне цен на акции, «вернуть» значение Pф/BVф на БА. Если же это не предвидится, то это означает, что акции компании несколько переоцениваются инвесторами, которые, возможно, ведут себя нерационально.