Заметки в инвестировании, 2-е издание, переработанное и дополненное

ОАО УК "Арсагера"

Таким образом возник замкнутый круг – инвесторы не видят исполнения обязательств перед ними и поэтому не инвестируют в акции компаний, как следствие, компании не видят возможности привлечь средства в долевой капитал по хорошим ценам и не считают нужным напрягаться и выполнять целый спектр обязательств перед акционерами. Как результат, мы становимся свидетелями нерыночных цен на акции (например, торговля на вторичном рынке ниже балансовой стоимости) и кривых дополнительных эмиссий в компаниях с государственным участием. Подобная практика встречается и в частных компаниях, особенно когда основным собственником является какой-нибудь олигарх, получивший эту собственность задешево и сомнительным способом.

Разомкнуть данный порочный круг могут не инвесторы, а именно компании (топ-менеджмент,

совет директоров, крупный собственник). Для широкого круга инвесторов акция должна превратиться в финансовый инструмент пусть и с коммерческими рисками, но с определенными и исполняемыми обязательствами и доходностью, зависящей только от результатов коммерческой деятельности. Только тогда возникнет возможность существенного привлечения средств посредством размещения акций на открытом рынке, также это приведет и к справедливой оценке уже обращающихся акций на вторичном рынке.

Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получат источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. Можно возразить: выполняя свои обязательства перед акционерами через выплату дивидендов и проведение обратного выкупа своих акций, компания теряет средства из собственного капитала! Но именно такое поведение и позволяет ей, обладая доверием у инвесторов, привлекать его обратно. Иначе говоря, это шаг назад, чтобы сделать потом десять шагов вперед.

Часто компания напоминает загнанного зверя: в условиях жесткой конкуренции пытается увеличить объемы основной деятельности, а для этого ей нужны ресурсы, она всячески экономит на выполнении обязательств перед акционерами и лишается в итоге возможности привлечь деньги в собственный (долевой) капитал. Реинвестиции же прибыли, которой как раз и не хотят делиться посредством выкупа акций и выплаты дивидендов, часто не хватает. Как итог, крупный собственник либо должен изыскивать откуда-то дополнительные средства, что само по себе комично – не он получает доход от собственности, а его собственность требует постоянных дотаций, либо компанию ввергают в пучину излишнего долгового бремени, закладывая все и вся. Опасность перекредитованности компании заключается в излишнем риске для акционеров – малейшее отклонение в сторону отрицательного сценария приводит к огромным потерям.

Именно сбалансированное развитие – пропорциональный рост размеров долгового и долевого капитала – залог долгосрочной и эффективной деятельности акционерного общества.

Стоимость акционерного (долевого) капитала

Существуют различные теоретические способы расчета стоимости акционерного капитала, например методом САРМ. Мы (компания «Арсагера») не согласны с самим понятием «стоимость акционерного капитала» и готовы утверждать, что это абстракция, совершенно ненужная акционерам. Действительно, если существует такое понятие, как стоимость капитала, значит, кто-то у кого-то может привлечь капитал под определенную ставку. Нелепо утверждать, что акционеры у акционеров, то есть у самих себя, берут капитал под процент. Кому тогда достается то, что заработано обществом сверх этого процента, по аналогии с должником, выплатившим сумму долга кредитору? Тем же акционерам? В чем тогда смысл ставки, определяющей стоимость акционерного капитала?

Мы считаем, что для акционера самой главной ставкой является рентабельность собственного капитала компании (ROE), она и только она определяет доходность, под которую работают средства акционеров. Все, как итог, в долгосрочной перспективе находит отражение в размере этой ставки – качество корпоративного управления, успешность и объем коммерческой деятельности, эффективность использования собственных средств, эффективность использования заемных средств, соотношение долгового и долевого капитала и другое. В конечном итоге именно ROE отвечает за рост собственного (акционерного) капитала компании, приходящегося на одну акцию, именно из этого капитала осуществляется выплата дивидендов и проведение обратного выкупа, и именно он должен задавать курсовое изменение стоимости акции на вторичном рынке. Другой вопрос – это доходность, которую получит акционер, приобретающий акции на вторичном рынке и по цене, отличающейся от балансовой, мы дали ей определение – «ставка владения». Формат этой статьи не позволяет

нам подробно рассказать об этом показателе, но на эту тему у нас есть другие материалы. Наиболее близким значением, определяющим размер ставки владения, является коэффициент, обратный коэффициенту Р/Е. Примечательно, что если акция торгуется и ее цена изменяется со временем в соответствии с балансовой стоимостью, то есть коэффициент P/BV = 1, то ставка владения равняется ROE, иначе говоря, владелец акции получает такую же доходность и рост стоимости, как и собственный капитал компании. Таким образом для акционеров с точки зрения доходности, имеют значение ROE и ставка владения. Никакой другой доходности, как и абстрактного понятия «стоимость акционерного капитала», у акционера не существует.

Выводы

• У акционерного общества существуют обязательства не только перед субъектами, предоставившими долговой капитал, но и перед инвесторами (текущими акционерами), предоставившими долевой капитал.

• Обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании.

• У акционерного общества есть органы, которые отвечают за выполнение обязательств перед акционерами. При выборе этих органов и последующем принятии результатов деятельности акционеры в первую очередь должны оценивать качество исполнения этих обязательств.

• Возможность привлечения долевого капитала зависит от качества выполнения обязательств по отношению к акционерам. Первичен акционерный (долевой) капитал, долговой капитал является следствием, то есть, как правило, зависит от него.

• Долгосрочное эффективное развитие общества возможно только при сбалансированном использовании источников капитала – долгового и долевого.

• Нет такого понятия, как «стоимость акционерного капитала», есть только доходность, которую получают акционеры.

8.2. Кто знает и определяет цену акций?

Счастье в семье зависит от действий обоих супругов.

Народная мудрость

Для чего акционеры вкладывают деньги в компанию через покупку акций? Когда бизнесмен открывает ООО для занятия тем или иным бизнесом, ни у кого не возникает вопросов, что он действует с целью извлечения прибыли из этого занятия. Почему же, если меняется форма общества (с ООО на ПАО), а бизнесмен становится просто одним из собственников, причем не крупнейшим, сразу меняется смысл и цели, а заработок возможен только через спекуляции приобретенными акциями? Крупная компания в форме ПАО с большим количеством собственников не в состоянии вести масштабный бизнес с прибылью и обеспечивать доходы всех ее акционеров? «Владелец получает часть прибыли в виде дивидендов, но основная составляющая прибыли возможна лишь через продажу своих акций другим участникам рынка» – ответите Вы. И тут же добавите: «Почему другие участники рынка будут покупать эти акции дороже? Результаты деятельности компании не являются гарантией того, что покупатель заплатит цену, отражающую эти результаты, так как покупатель платит своими деньгами, имеющимися у него в наличии, а именно эти деньги и задают курсовую стоимость акции. Прибыль и денежные средства самой компании не оказывают напрямую влияния на эту цену!» Попытаемся разобраться в этой проблеме, а также разработаем алгоритм рационального поведения всех участников фондового рынка.

Итак, участники торгов задают стоимость акций и, как следствие, стоимость бизнеса компании, но это только половина правды, ведь стоимость компании может задавать и сама компания определенными действиями. Определим этих участников рынка, а также обозначим их рациональные мотивы.

1. Инвесторы.

• Внутренние – те, кто уже являются акционерами компании.

• Внешние – те, кто обладают средствами для инвестиций, но не являются на данный момент акционерами компании.

2. Сама компания. Следует уточнить, что термин «сама компания» является абстрактным. Если переводить в плоскость конкретики, то это акционеры (в первую очередь крупные), совет директоров и топ-менеджмент, которые являются выбором тех же инвесторов, которых мы окрестили внутренними. Но именно появление этих выборных органов (совет директоров, топ-менеджмент) приводит на практике к появлению такого явления, как действия «самой компании», так как только они могут инициировать определенные процессы, о которых мы поговорим позже.