Эксперт № 37 (2013)
Шрифт:
Быстрый рост сабпрайм-ипотеки после 1998-го и особенно после 2001 года стал ответом на изменившуюся структуру общества: исчезновение среднего класса и возрождение «праздного класса» (в терминах Торстейна Веблена), живущего на проценты от капитала и ориентированного на демонстративное потребление. Эти перемены начались с консервативной революции Рональда Рейгана в начале 1980-х и с тех пор шли по нарастающей. Консервативная фискальная политика, а также политика регулирования доходов, проводившаяся администрацией Джорджа Буша, серьезно сократила рост доходов среднего класса в пользу наиболее богатой части американского общества.
В 1970 году 1% богатейших жителей США владели 8% национального дохода, что было сопоставимо с экономиками Франции
Таким образом, плоды экономического роста в США доставались в значительной степени богатейшим гражданам, в то время как во Франции и Германии, где рост экономики был куда скромнее, медианный подушевой доход продолжал расти (в 2001–2006 годах он вырос на 2%). Неравенство в доходах, показанное на графике 5, достигло в США такого же уровня, который фиксировался перед крахом 1929 года и Великой депрессией.
Поскольку доходы среднего класса в США серьезно сократились, ипотечные кредиты были средством поддержания уровня потребления и, как следствие, темпов роста американской экономики. Работала настоящая кредитная пирамида: поскольку заложенная недвижимость дорожала, банки готовы были выдавать (а заемщики брать) новые кредиты, и так по спирали. По оценкам, вклад этого фактора в совокупный рост ВВП США в 2001–2007 годах составлял от 66 до 75%.
Платой за это стал скачок совокупного долга домохозяйств до 94% ВВП, что означало явный отрыв от долгосрочного тренда (см. график 6). Связь между «сострадательным консерватизмом» Джорджа Буша и уровнем задолженности домохозяйств выглядит на графике совершенно очевидной: средний уровень доходов по стране рос, тогда как медианный доход — нет. Это еще раз доказывало, что плоды роста концентрировались в богатейших слоях общества.
Ипотечные кредиты стали своего рода амортизатором чересчур агрессивной политики доходов, но они использовались для финансирования домохозяйств, чья платежеспособность становилась все более хрупкой.
Интересно, что эта же модель кредитования была реализована в Великобритании и Испании — странах, которые приверженцы идей консервативной экономической системы приводили в качестве примеров успеха в докризисный период. В Испании задолженность домохозяйств к 2007 году составила 124% ВВП, в Великобритании — 130%. Понятно, что подобные уровни не могли поддерживаться сколько-нибудь продолжительное время.
Как и в бурные 1920-е, процесс накопления в США был неустойчивым. Все чаще при заключении кредитных контрактов применялась плавающая процентная ставка (см. таблицу 2). Рискованные ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой составляли лишь 6,8% всего кредитного портфеля, однако в третьем квартале 2007 года на них приходилось почти 43% всех лишений прав на заложенное имущество.
Таблица 2:
Характеристики ипотечных кредитов класса сабпрайм в США (%)
Коэффициент платежеспособности был достаточно низким и продолжал снижаться. До тех пор пока цены на недвижимость росли, это не составляло проблемы. Однако когда рост цен остановился и они пошли вниз, игнорировать реальную платежеспособность семей оказалось невозможно, на что было указано в докладе Объединенного экономического комитета Конгресса США 2007 года.
Одной из причин резкого роста «особых условий кредитования» стало сокращение премий за риск, которые должны были быть покрыты заемщиками. В 2001 году разница между рискованными договорами и договорами, заключенными на нормальных условиях, составляла 280 базисных пунктов (2,8%). Эта премия постепенно сокращалась, достигнув к началу 2007 года 130 пунктов (1,3%). Сокращение стало возможным благодаря секьюритизации — способности кредиторов «перепродать» риски таких нестабильных кредитов за счет
Кризис становится глобальным
Значение нестандартных ипотечных кредитов выросло столь быстро еще и потому, что они поддерживались мощным набором финансовых деривативов, в основном облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), и облигаций, обеспеченных займами (CLO). Это позволяло финансовым институтам перекладывать риски с собственных балансов на широкий круг инвесторов. Три четверти ипотечных кредитов класса сабпрайм было секьюритизировано — выведено на рынок в «упаковке» из ценных бумаг. Вообще, секьюритизация долгов была сердцевиной нынешнего кризиса, который вполне можно рассматривать как кризис дерегулированной финансовой системы.
Ключевая проблема в процессе секьюритизации заключается в способности покупателя дериватива оценить, какой именно риск он приобрел. А сделать это бывает непросто. Финансовые инновации превратили структурное финансирование в запутанную игру, где часто выпускаются деривативы на деривативы. Таким образом, если CDO переобеспечивает ценные бумаги, обеспеченные закладными, то фактически получается CDO в квадрате — некий финансовый продукт, который «переупаковывает» другие CDO. В результате портфели инвесторов становятся все более разнородными, объединяя абсолютно разные типы активов с абсолютно разным уровнем рисков. В данной ситуации мало-мальски внятное представление о качественном составе этих финансовых продуктов было быстро утеряно, и вплоть до начала кризиса финансовые институты пребывали в сладкой иллюзии безопасности.
Практика структурного финансирования начала развиваться в 1970-е годы, но до конца 1990-х в сфере ипотечного кредитования использовалась мало. Однако с 1998 года начал развиваться рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), и они стали важным элементом всей системы «рискованного» кредитования. В 2002 году объем MBS в обращении составил 1,5 трлн долларов, в 2004-м — уже 8,5 трлн, а в начале 2007-го — 45,5 трлн долларов.
Создание специальных дочерних фирм под отдельные операции лишь усугубило проблемы. Эти фирмы постепенно смогли выжать банки из сферы торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными. Однако банки и страховые компании стали активно скупать ценные бумаги с уровнем доходности выше среднего, и их не смущал тот факт, что проследить состав и оценить качество залогового обеспечения этих бумаг становилось все сложнее.
Из США кризис посредством банков распространился на весь мир. С апреля 2007 года несколько американских банков объявили о дефолте, а средний британский банк Northern Rock обанкротился. У британского правительства не было иного выбора, кроме как национализировать его — в ином случае могла произойти катастрофа, по масштабам сравнимая с банковской паникой 1929 года. В сентябре 2008-го случился коллапс американского инвестиционного банка Lehman Brothers, и глобальный финансовый и экономический кризис вошел в острую фазу.