Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

Второй огромный плюс этого метода в том, что с его помощью вы вряд ли сильно ошибетесь в своей оценке. Ваша оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком. Ваш результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. Ведь вам очень не хочется, чтобы ваш начальник узнал, что ваша оценка акций была в три раза выше оценки конкурентов. Анализ по мультипликаторам обеспечит вам присутствие в «основной гуще» инвесторов.

По этой

же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF-анализу компании, которую вы хотите поглотить. Если результаты DCF-анализа и анализа по мультипликаторам сильно различаются – это повод проверить свой DCF-анализ: что именно так замечательно или отвратительно в оцениваемой компании, чем можно объяснить такую разницу.

Но такая простота таит в себе и опасность. Анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей:

• Леверидж. При использовании мультипликаторов вы никак не можете учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберете компании для сравнения с левериджем, близким к целевой).

• Операционную эффективность. Мультипликаторы дают вам «среднюю температуру по больнице». Вам будет очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной. Вам будет сложно учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но далеко не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения.

• Финансовую отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить ваш анализ.

Мультипликаторы обычно дают нам очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF – классического с использованием WACC или одного из тех, которые мы сейчас рассмотрим.

Скорректированная дисконтированная стоимость (APV)

Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value, или APV) – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава 5, «Структура капитала»):

V (A) = V (all-equity) + V (t) – p x V (distress),

где:

V (A) – общая стоимость компании;

V (all-equity) – стоимость компании, если бы она финансировалась только за

счет собственного капитала;

V (t) – стоимость налогового щита;

р – вероятность возникновения финансовых проблем;

V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем.

При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC:

V (t) учитывается в расчете WACC как kdx (1 – t) – в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита;

PxV (distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету.

Метод APV делает то же самое, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле:

V (A) = V (all-equity) + V (t) + V (прочих факторов).

При использовании APV мы должны поступать следующим образом.

1. Считаем номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC.

2. Находим чистую бету проекта (a).

3. Находим стоимость собственного капитала (ka) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ по формуле: ka = rf + a x rm.

4. Дисконтируем полученные денежные потоки компании по ставке ka. В результате мы получаем V (all-equity), то есть дисконтированную стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала.

5. Считаем дисконтированную стоимость налогового щита V (t). Для этого:

a) по каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, находим денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку);

б) дисконтируем полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке);

в) складываем получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получается дисконтированная стоимость налогового щита.

6. Считаем эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т. д. Отдельно надо сказать о калькуляции ожидаемых убытков от финансовых проблем pxV (distress). При использовании WACC эта отрицательная стоимость учитывается за счет использования в калькуляции стоимости собственного капитала беты с учетом левериджа. При использовании APV этот момент часто опускают, то есть не учитывают. Методологически это неправильно, особенно в случае высокого левериджа (большой доли задолженности) и, соответственно, высокого значения pxV (distress). Это отрицательный момент метода APV. Технически можно учесть издержки от финансовых проблем за счет некоторого повышения ставки дисконтирования ka. Альтернативно можно построить модель, где каждый год отдельно выделяется эффект левериджа конкретного года на ka и, соответственно, отдельно показывает негативный эффект дисконтирования разницы.