Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

LGP и Петрильо понимали, что в своем текущем состоянии магазинам Builders Square и Hechinger будет трудно завоевать снова доверие покупателей. Это требовало повышения качества обслуживания клиентов, расширения ассортимента, улучшений в размещении товаров в магазине. LGP предполагала, что процесс вывода объединенной компании из кризиса займет не менее пяти лет (на иллюстрации приведен прогноз финансовых результатов и денежных потоков Center Holdings). Какое решение должна

была принять Kmart? Стоило ли отдавать большую сеть всего за $10 млн?

Разбор полетов Kmart

Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart? Основные имеющиеся опции:

• ликвидировать Builders Square;

• продать Builders Square;

• «починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP).

Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты.

К черту это гиблое дело!

Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!» Что произойдет в этом случае? В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает:

• распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то есть выручим 100 % балансовой цифры);

• продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20 %);

• распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50 %);

• оплату долгов.

Такой анализ дает нам следующие результаты:

Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи.

Как вообще образовались лизинговые обязательства? Это объясняется спецификой работы ретейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ретейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70 % и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ретейлера долгосрочных гарантий платежей. Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ретейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг

строительства выгоден и ретейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ретейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом.

Но такая схема таит в себе очевидные риски для ретейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7 % (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ретейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz):

Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576 млн – $756 млн = —$180 млн.

Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $180 млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет:

• продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов);

• по части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов;

• часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой).

Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50 % лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576 – $756 / 2 = $198 млн.

Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart:

• куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества;

• колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств;

• масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек;

• в целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки;

• унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot.

В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок.

Продам компанию. Недорого

Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов.

При этом у нас возникнет две проблемы:

• какие компании выбрать для сравнения;