Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Герасименко Алексей

• какие мультипликаторы использовать.

Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов:

• Home Depot;

• Lowe’s;

• Hechinger;

• Payless Cashways.

Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки:

Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square:

Диапазон

оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную белиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения.

В нашей выборке присутствуют два вида компании:

• лидеры индустрии, такие как Home Depot и Lowe’s;

• компании с проблемами, такие как Hechinger и Payless Cashways.

К какому типу относится Builders Square? Давайте посмотрим на динамику основных показателей конкурентов:

Очевидно, что будет неправильно сравнивать Builders Square с лидерами. Рентабельность по EBIT, рентабельность по EBITDA, динамика роста выручки – практически все показатели Home Depot и Lowe’s слишком отличаются от Builders Square в положительную сторону. Инвесторы никогда не будут оценивать Builders Square по тем же показателям мультипликаторов, что и Home Depot. По своим показателям Builders Square сопоставим с Hechinger и Payless Cashways. Именно группу лузеров и надо использовать для получения более верных результатов при использовании мультипликаторов для анализа Builders Square.

Вторым шагом надо посмотреть на мультипликаторы, которые имеет смысл использовать. Сравнивать надо сравнимые вещи. В этом случае нам просто не удастся использовать показатель P/E, так как у лузеров нет прибыли. Количество магазинов и объем торговых площадей также будут плохими мультипликаторами. У компаний разный размер магазинов. У Payless Cashways магазины значительно меньше, чем у Hechinger и Builders Square (32 000 кв. футов). У Hechinger средний размер магазина ближе к Builders Square, но также довольно существенно отличается – 85 000 кв. футов против 113 000 кв. футов у Builders Square. По сути, единственным вменяемым мультипликатором для оценки остается выручка. Исходя из нее, оценка Builders Square составляет порядка $80 млн. Обратите внимание на такую низкую оценку. Что это означает? Это означает, что, по сути, инвесторы оценивают Hechinger и Payless Cashways по стоимости ликвидации, возможно даже ниже. Иными словами, рынок не видит у этих компаний перспектив для выживания в конкуренции с лидерами индустрии.

Итак, потенциально за Builders Square при его продаже Kmart может получить денег даже меньше, чем в случае ликвидации. Но даже при таких цифрах (ниже ликвидационной стоимости) желающих приобрести Builders Square Kmart в течение года не обнаружила.

Остается рассмотреть вариант самостоятельного спасения.

Надо, чтобы работало!

По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать

это самостоятельно не получается. Уже пытались, и не один год. Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ретейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший.

Что предлагает Леонард Грин? Давайте посмотрим на структуру сделки.

• За $128 млн выкупается 100 % акций Hechinger. Почему именно столько? Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20 % выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger.

• LGP платит Kmart $10 млн.

• LGP дает Kmart варрант (право) на 30 % акций объединенной компании (Center Holdings).

• Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется.

Что в результате получает Kmart? Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что:

• Амортизация равна капитальным вложениям.

• Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3 %.

• Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний:

• Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ.

Вот что получается в результате расчета (см. таблицу – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz).

Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны.

• Валовая доходность оценивается на уровне 29 %. Цифра, как у Home Depot. Для сравнения, у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26 %. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings.

• Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами, коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение.

Что произойдет, если прогнозы не сбудутся? Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings).