Не верьте цифрам!
Шрифт:
Благодаря действию сложного процента на протяжении длительного периода времени (здесь я беру 25 лет) $1000, вложенные в акции по ставке реальной доходности 5 %, принесут прибыль $2400, а вложенные по ставке 1 % – всего $280. Добро пожаловать в реальный мир, где незыблемые правила простой арифметики, действующие на финансовых рынках, – чистая доходность инвестора равна валовой доходности фонда за вычетом издержек и налогов, – обрекают активно управляемые фонды и, к сожалению, их инвесторов/собственников на плачевную несостоятельность. Черный юмор инвестирования заключается в том, что вы не получаете того, за что платите. Как раз наоборот, вы получаете только то, за что не платите.
Таковы причины несостоятельности активного управления. Да, я понимаю, что «несостоятельность» –
Реальность и иллюзии на фондовом рынке
Даже вложение в фондовый рынок через индексный фонд отчасти основано на иллюзиях. Почему? Потому что доходности фондового рынка просто отражают – и часто сильно преувеличивают – два весьма разных компонента, продуктом которых они являются. Первый компонент – реальный рынок внутренней стоимости бизнеса. Второй компонент – рынок ожиданий, представленный сиюминутными ценами акций. На реальном деловом рынке реальные компании тратят реальные деньги, нанимают реальных людей и вкладывают капитал в реальные средства производства; они производят реальную продукцию и оказывают реальные услуги реальным потребителям, которые реально нуждаются в этих продуктах и услугах для своего повседневного существования. Если эти реальные компании эффективны, продуктивны и конкурентоспособны, они зарабатывают реальную прибыль, из которой платят реальные дивиденды. Но для этого требуется реальная работоспособная стратегия, реальные капиталовложения, реальные исследования и разработки, не говоря уже о реальных инновациях, реальном перспективном мышлении и реальной приверженности.
Свободно связан с этим реальным рынком рынок ожиданий. Здесь рыночные цены устанавливаются не на основе вышеописанных реалий бизнеса, а на основе ожиданий инвесторов. Принципиально то, что эти ожидания определяются числами, а числа в значительной мере являются иллюзией, сотворенной корпоративным менеджментом в соответствии со своими желаниями. Слишком уж легко манипулировать числами и истолковывать их нужным образом. У нас есть предварительная, или гипотетическая, прибыль (отражающая волшебный рост прибылей, который может быть результатом слияния двух компаний, а также сокрытия плохих расходных статей). У нас есть операционная прибыль (не отражающая всевозможные списания капитала, вызванные плохими инвестиционными решениями в предыдущие годы, плохими долгами и плохой операционной деятельностью, которая была прекращена). И у нас есть объявленная прибыль, определяемая в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета, или Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), которые сами по себе изобилуют существенными пробелами в логике и применении, что дает простор для разного рода финансовых уловок и манипуляций со стороны заинтересованных в этом лиц (все это на глазах у якобы независимых аудиторских фирм).
С вступлением несколько десятилетий назад в эпоху инвестирования на ожиданиях главным ориентиром для инвесторов стал рост корпоративных прибылей – конкретно прогнозы по прибылям и достижение этих показателей. Складывается впечатление, будто руководители компаний и акционеры, которые отныне превратились из настоящих собственников компаний во временных арендаторов, условились принимать все сообщаемые цифры прибыли за «правду». Хотя, как мог
Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. В «тайной заговорщицкой среде» между руководителями компаний, членами совета директоров, бухгалтерами, инвестиционными банкирами и институциональными владельцами и арендаторами акций происходят чудеса финансового инжиниринга. Сообщаемые цифры поддерживают иллюзии рынка ожиданий, но зачастую имеют мало общего с реальным рынком внутренней стоимости. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Например, можно делать следующее:
• Бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несущественные».
• Раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ, даже если разумные ожидания в отношении будущих доходностей значительно понизились.
• Учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на покупку у продавца.
• При проведении слияний осуществлять огромные списания дебиторской задолженности только лишь для того, чтобы собрать ее позже; а также списывать находящиеся в хорошем состоянии станки и оборудование, чтобы устранить будущие амортизационные отчисления.
• Исключать стоимость опционов на акции, предоставляемых в качестве вознаграждения, из корпоративных расходов. (Сегодня эта практика, к счастью, запрещена.)
• И, чтобы не забывать, умело использовать различия между учетом по GAAP и налоговым учетом.
И я даже не упомянул о сокрытии долгов в специально созданных для этой цели фирмах, в чем особенно преуспела Enron.
Все эти практики в соответствии с GAAP являются в США вполне законными. Поэтому главная проблема с таким креативным финансовым инжинирингом заключается не в том, что является незаконным, а в том, что является законным. На самом деле, при правильном учете даже проведение фондовых опционов задним числом – один из свежих примеров злоупотреблений корпоративного менеджмента – считается абсолютно законным. И избитая фраза консультантов по менеджменту, – «Если вы можете это измерить, вы можете этим управлять»: все чаще становится мантрой руководителей компаний.
Реальный рынок против рынка ожиданий
Впервые я столкнулся с убедительной формулировкой различий между реальным рынком и рынком ожиданий в работах Роджера Мартина, декана Ротманской школы бизнеса университета Торонто. Я сам долгое время говорил об этой дихотомии, но другими словами. Меня беспокоило то, что мы придаем слишком большое значение числам. Но, как было сказано в 1-й главе, «числа не есть реальность. В лучшем случае, они – бледное отражение реальности, в худшем случае – грубое искажение тех реалий, которые мы пытаемся измерить… [В результате] мы поклоняемся числам и принимаем за талисман инвестиционной реальности сиюминутную точность цен акций вместо имманентной неточности внутренней корпоративной стоимости».
В недавнюю эпоху триумф иллюзий над реальностью нашел воплощение в «менталитете казино» очень многих институциональных инвесторов, что привело к весьма неприятным последствиям. Рынок ожиданий с его ценами всецело затмевал собой реальный рынок внутренней корпоративной стоимости. Но когда восприятие – точные, но преходящие цены акций – далеко отрывается от реальности – неточной и трудной для измерения, но долговечной внутренней корпоративной стоимости, по сути, дисконтированной стоимости будущего денежного потока корпораций, этот разрыв может быть преодолен только в сторону реальности. Дело в том, что поднять краткосрочную цену акций, чтобы удовлетворить потребности рынка ожиданий, несложно. Но повышение корпоративной стоимости в течение длительного периода времени на реальном высококонкурентном рынке – непростая задача (об этом я кое-что знаю), которая под силу только исключительным компаниям.