Не верьте цифрам!
Шрифт:
Как показывает нарастающий кризис на рынке ипотечных облигаций, эти риски начинают сталкивать нас в яму, которую мы вырыли сами себе. В этом контексте стоит вспомнить пророческие слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, почти 70 лет назад предостерегавшего от того, что «когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции», последствия могут быть катастрофическими: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[50].
Если некогда управление активами считалось профессией, где бизнес был второстепенной составляющей, то сегодня оно превратилось в чистой
Мудрый партнер Уоррена Баффетта Чарльз Мангер выразил эту мысль более прямолинейно:
Бoльшая часть деятельности по управлению активами имеет глубоко антисоциальные эффекты. Нынешний рост популярности дорогостоящих методов управления усиливает ту пагубную тенденцию, что сегодня наша молодая интеллектуальная элита избирает своим поприщем высокоприбыльное дело управления активами с присущими ему современными искажениями, а не другие виды деятельности, позволяющие приносить гораздо больше пользы другим людям»[52].
И даже на момент написания этой статьи интеллектуальная элита продолжает массовый исход в сферу финансовых услуг. Сегодня число сертифицированных финансовых аналитиков достигло рекордного уровня в 78 000 человек, и журнал Barron's недавно сообщил, что «почти 140 000 претендентов – также рекордно высокая цифра – со всех уголков земного шара стоят в очереди в ожидании экзамена, который дарует некоторым счастливчикам столь желанное право именоваться сертифицированными финансовыми аналитиками»[53]. В некотором смысле эта тенденция замечательна, поскольку свидетельствует о высоком признании нашей профессии. Но она также вызывает серьезную обеспокоенность тем, что подобное интенсивное расширение нашего профессионального сообщества приведет к еще большему росту издержек финансовой системы.
Можно было бы предположить, что приток образованных профессиональных инвестиционных консультантов играет на руку инвесторам, помогая им принимать гораздо лучшие решения, чем они принимали в прошлом. Однако фактические данные обескураживают, свидетельствуя о том, что финансовые консультанты не только не добавляют, а вычитают стоимость из доходностей инвесторов. Исследование Бергстрессера, Чалмерса и Туфано от 2006 г. показало, что распределение активов, предпринятое по совету финансовых консультантов, было ничуть не лучше, чем распределение активов, предпринятое инвесторами самостоятельно, что консультанты пытались играть на рыночных трендах, и инвесторы были вынуждены платить более высокие предварительные сборы. Исследование установило: средневзвешенная доходность фондов акций для инвесторов, полагавшихся на консультантов (без учета всех комиссий, взимаемых при внесении или изъятии средств), в среднем составила всего 2,9 % годовых по сравнению с 6,6 %, заработанных инвесторами, которые принимали решения самостоятельно.
Я не хочу сказать, что лучшие представители сегодняшней молодой интеллектуальной элиты не должны избирать своей профессией управление активами. Я говорю о том, что это следует делать со всей ответственностью, с полным пониманием того, что любые начинания, которые забирают стоимость у клиентов, в более сложные времена, чем нынешние, могут стать той собственноручно заложенной миной, на которой подорвемся мы сами.
Хотя на Уолл-стрит любят повторять, что у денег нет совести, будущие представители нашей профессии не должны позволять этой банальности брать верх над их собственной
В перспективе – более низкая доходность акций?
Не нужно забывать и о том, что в периоды низкой доходности рынка акций затраты на финансовое посредничество становятся еще более обременительными. Короче говоря, 9,6 % среднегодовой доходности акций за прошедший 100-летний период включали 4,5 % дивидендной доходности (рис. 4.3). Поскольку сегодня она упала до 2,0 %, это уже означает снижение будущей инвестиционной доходности на 2,5 %. Кроме того, великолепная доходность в 12,5 % за прошедшие 25 лет складывалась не только из 3,4 % дивидендной доходности и 6,4 % прироста капитала (что намного выше долгосрочной исторической нормы в 5,0 %), но и из замечательной спекулятивной доходности, составлявшей в среднем 2,7 % в год, результат удвоения коэффициента цена/прибыль с 9- до 18-кратного значения.
Резкое падение доходностей и вероятность (по моему мнению, неизбежность) того, что сегодняшний коэффициент цена/прибыль, равный 18, не только не удвоится, а снизится на несколько пунктов в ближайшее десятилетие, означают, что будущая доходность акций скорее всего будет находиться в районе 7 %[54].
Годовые расходы фондов – нагрузки за продажу, операционные и другие расходы и скрытые издержки оборачиваемости портфеля, сегодня достигающие примерно 2,5 %, уменьшат номинальные 7,0 % годовой доходности акций до 4,5 % доходности среднего взаимного фонда. Все так же безжалостно я настаиваю на том, что эту чистую номинальную годовую доходность среднего фонда необходимо уменьшить на прогнозируемые 2,3 % годовой инфляции, что дает нам скромную реальную доходность всего в 2,2 % годовых (рис. 4.4)[55]. Очевидно, что сокращение инвестиционных издержек является ключевым условием для способности американских семей, составляющих основу нашей сберегательной системы, накапливать богатство, к которому они совершенно правильно стремятся.
Незначительное дело
Но между тем большинство экономистов с безразличием относятся к проблеме затрат в нашем финансовом секторе. Одно исключение – Рональд Коуз, который пролил свет на природу трансакционных издержек еще в далеком 1937 г. В своей работе «Природа фирмы» (The Nature of the Firm)[56]. В этой статье утверждалось, что выбор предпринимателя в пользу организации экономической деятельности внутри фирмы или в пользу обменных операций на рынке зависит от уровня трансакционных издержек. Но только спустя полстолетия, в 1991 г., Коуз был награжден Нобелевской премией по экономике.
В том же году Мерфи, Шлейфер и Вишни[57] показали, что так называемые искатели ренты, которые получают доход от перераспределения, а не создания благ и к которым авторы относят представителей государственного, правового сектора и сектора финансовых услуг (в том числе фондовых брокеров и управляющих активами), наносят серьезный вред экономике. Авторы противопоставляют таких «искателей ренты» создателям благ, например инженерам. Как это ни парадоксально, сегодня мы наблюдаем резкий рост числа выпускников вузов с дипломами инженеров, но не в таких традиционных областях, как авиационное, электротехническое или общее машиностроение, а в сфере «финансовой инженерии», предназначенной для тех, кто видит себя управляющим хеджевым фондом или финансовым аналитиком на Уолл-стрит[58].