Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности проекта и компании (бизнеса)

Глаголева Лилия

В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95 % держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.

В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет.

Однако использование в качестве безрисковой ставки доходности по облигациям внешнего государственного валютного займа имеет свои ограничения. Дело в том, что операции с этим видом ценных бумаг происходят на мировых финансовых рынках, к которым имеют доступ довольно

небольшое количество отечественных инвестиционных компаний и коммерческих банков, имеющих получивших лицензию на операции на данных рынках. Кроме того, минимальный лот облигаций внешнего государственного валютного займа стоит порядка 1 млн. долларов США, что значительно ограничивает круг инвесторов, для которых возможно использование доходности по данному финансовому инструменту в качестве безрисковой ставки. Покупка облигаций внешнего валютного займа на небольшую сумму связана с повышенными комиссионными расходами, к тому же не во всех регионах действуют инвестиционные компании и коммерческие банки, которые имеют выход на международные финансовые рынки.

Таким образом, доходность по государственным ценным бумагам может выступать в качестве безрисковой ставки и для рублевых, и для валютных инвестиций.

Доходность государственных облигаций локального рынка является базой для задания безрисковой ставки и ориентиром для компаний рынка как по стоимости источников финансирования (процентные ставки), так и по срочности.

Т. В. Теплова делает следующее замечание: «Использование значений доходности государственных ценных бумаг локального рынка в местной валюте в качестве безрисковой ставки допустимо при предположении об отсутствии риска дефолта. Если риск дефолта велик, то следует откорректировать ставку заимствования на премию за риск дефолта. В частности, Теплова определяет риск дефолта как «…отказ компании выплатить взятые взаймы деньги и проценты в срок » 70 .

70

Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. С. 46.

Как отмечает А. Дамодаран: «Риск дефолта фирмы является функцией двух переменных. Во-первых, определенную роль играет способность фирмы создавать денежные потоки, благодаря своим основным операциям. Во-вторых, значение имеет финансовая задолженность фирмы, включая процентные и основные платежи» 71 . Поэтому фирмы с крупными инвестициями, производящие значительные денежные потоки будут иметь меньший риск дефолта, чем фирмы, не обладающие подобным объемом инвестиций. А. Дамодаран в дополнение к значимости денежных потоков фирмы отмечает, что «риск дефолта зависит также от их изменчивости» 72 .

71

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 106.

72

Там же.

Следовательно, более стабильный и предсказуемый бизнес будет иметь меньший риск дефолта, чем аналогичные фирмы, отличающиеся цикличностью и неустойчивостью бизнеса. Премия за риск неуплаты (рd) отражает возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Например, для ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов премия за риск неуплаты нулевая, но она возрастает с ростом риска эмитентов.

Ю. Бригхэм и М. Эрхард указывают: «Разница между номинальной процентной ставкой по казначейской облигации и по корпоративной облигации с аналогичным сроком платежа, ликвидностью и другими свойствами – это и есть премия за риск неуплаты по корпоративной облигации» 73 .

73

Бригхэм Юджин Ф., Эрхардт Майкл С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е изд. / под ред. Е. А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2005. С. 254.

Наиболее

широко используемым показателем риска дефолта фирмы является рейтинг ее облигаций, который обычно определяется независимыми рейтинговыми агентствами. Кредитный рейтинг отражает мнение информационно-аналитического агентства об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства.

Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. Прогноз рейтинга показывает возможное направление движения рейтинга в ближайшие два–три года. «Позитивный» – может повыситься. «Негативный» – может понизиться. «Стабильный» – изменение маловероятно. «Развивающийся» – возможно повышение или понижение. «NM» – оценка не имеет значения.

Два наиболее широко известных рейтинга составляются агентствами Standard&Poor (S&P) и Moody. Если рейтинг – хорошая мера риска дефолта, то цены облигации с более высоким рейтингом должны установиться на уровне, обеспечивающем более низкую процентную ставку по сравнению с облигациями более низкого рейтинга.

У. Шарп и др. отмечают, что в результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа 74 . «На практике, разница между процентной ставкой по облигации, обладающей риском дефолта, и процентной ставкой безрисковой государственной облигации называется «спредом дефолта»» 75 . Премия за риск неуплаты изменяется с течением времени.

74

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции: учебник. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 437.

75

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 110.

Очевидно, что по краткосрочным рублевым инвестициям, в качестве безрисковой ставки может быть использована доходность по государственным краткосрочным обязательствам, а по долгосрочным – доходность по облигациям федерального займа. Кроме того, данные инструменты:

– наиболее доступны для отечественного инвестора, как крупного, так и мелкого (располагая даже незначительной суммой, инвестор может приобрести эти ценные бумаги практически в любой инвестиционной компании);

– выплаты по ним гарантированы государством;

– имеют дифференцированные сроки погашения;

– доходность по данным инструментам компенсирует потери от инфляции;

– норма доходности колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, т. е. формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется.

Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка. Например, для России этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика – большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

Т. В. Теплова отмечает, что более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высоко секьюритизированным ценным бумагам (обеспеченным активами с высокой степенью защиты) 76 . В качестве примера такой секьюритизированной ценной бумаги на российском рынке Теплова приводит пятнадцатилетний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении в 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Доходность к погашению по этому облигационному займу может быть принята в качестве безрисковой для стратегического инвестирования в компании российского рынка по следующим соображениям:

76

Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. С. 52.