Путь Caterpillar. Уроки лидерства, роста и борьбы за стоимость
Шрифт:
Итак, как же менялась оценка Caterpillar с течением времени? График 14.4 показывает коэффициенты P/E компании между 2003 и 2012 гг. и сравнивает их со средним показателем P/E за те же годы для компаний из индекса S&P 500. За этот период коэффициент P/E в CAT колебался между 7,9 и 39,8, тогда как для участников менее волатильного индекса S&P он находился в диапазоне 10,9–21,1. P/E Caterpillar за 2012 г. составил 9,2, а аналогичный показатель по фирмам из S&P 500 в среднем равнялся 15,0. Сразу видно, что рынок оценивал доходы Caterpillar не так высоко,
Хотя мы не рассматриваем коэффициент P/E как решающий показатель стоимости компании, данные по нему, действительно, косвенно подтверждают предположение, что инвесторы часто недооценивали Caterpillar. Коэффициент P/E для фирм из S&P 500, равный 15,0, отражает 63 %-ную надбавку к стоимости в сравнении с Caterpillar, для которой этот коэффициент составляет 9,2. Такая оценка CAT представляется серьезно заниженной даже с учетом большей нестабильности ее продаж, прибыли и курса акций. Учитывая завидное положение CAT на рынке, устойчивую долгосрочную прибыльность и проверенную временем способность выплачивать дивиденды акционерам даже в тяжелые времена, существенную корректировку коэффициента P/E рынком можно объяснить лишь неадекватной аналитикой.
Расчет общей стоимости предприятия
В таблице 14.4 представлены результаты расчета общей стоимости Caterpillar (Total Enterprise Value, TEV) в период между 2012 (реальный показатель) и 2020 (прогнозируемый показатель) годами, полученные нами исходя из 17-кратного, 20-кратного и 23-кратного умножения размера чистого дохода CAT. Кому-то эти коэффициенты могут показаться слишком щедрыми, но мы хотели бы напомнить, что между 1994 и 2013 гг. средний коэффициент «TEV/чистый доход» Caterpillar ежедневно составлял 23,9. Так что цифры TEV, представленные на графике 14.5, не являются излишне оптимистическими; они отражают исторические показатели CAT.
С первого взгляда на график заметно, что при любом сценарии, кроме нашего пессимистического варианта, TEV Caterpillar вскоре станет чрезвычайно высокой. В 2020 г. при 23-кратном коэффициенте (который несколько ниже исторического показателя CAT) мы прогнозируем TEV компании в размере $323,4 млрд в рамках базового сценария и $590,6 млрд – в рамках оптимистического. Эти цифры разительно отличаются от реальной TEV на уровне $95,1 млрд в 2012 г. Если мы отбросим оптимистический вариант, поскольку он, так скажем, слишком оптимистичен, то все равно окажется, что даже базовый вариант оценки TEV Caterpillar на 2020 г. – $323,4 млрд – будет существенно выше прогнозов большинства аналитиков и институциональных инвесторов.
На графике 14.5 наглядно представлены данные, указанные в таблице 14.4, с учетом множителя, равного 20 (то есть заниженного коэффициента на фоне общей истории Caterpillar), и спрогнозирована динамика изменения TEV компании до 2020 г. включительно при пессимистическом, базовом и оптимистическом вариантах развития событий. С одной стороны, восходящая траектория TEV компании впечатляет, но с другой – она является, на наш взгляд, вполне реалистичной, особенно если взглянуть на базовый сценарий.
В сущности, Caterpillar имеет все необходимое, чтобы продолжить генерировать прибыль на протяжении оставшейся части десятилетия. Это станет залогом
Прогнозирование будущего курса акций Caterpillar
Чтобы оценить стоимость Caterpillar в 2020 г., в прогностической модели Бушара – Коха для компании используются 17-, 20– и 23-кратные коэффициенты умножения прогнозируемых доходов на 2020 г. (табл. 14.6). На основе этих коэффициентов мы определяем целевой курс. Стоимость акций Caterpillar в середине июля 2013 г. колебалась вокруг цифры $86 за акцию, однако демонстрировала (и демонстрирует) серьезный восходящий тренд. Огромный потенциал CAT к повышению может показаться многим инвесторам удивительным, поскольку наши оценки будущей выручки и прибыли компании превышают нынешние рыночные ожидания. Даже в рамках нашего пессимистического сценария для Caterpillar, который подразумевает стагнирующий уровень продаж и прибыли, возникает ситуация, в которой инвесторы могут потерять лишь очень скромную сумму с учетом 23-кратного коэффициента (среднеисторический показатель), хотя при этом они будут получать годовые дивиденды в размере 2 % и более. Если это считать катастрофой, то многие инвесторы – в свете неудач прошлых лет – были бы счастливы, если бы она произошла.
Нашей отправной точкой в каждом сценарии изменения курса акций, приведенном в таблице 14.6 и проиллюстрированном на графике 14.6, является цена за акцию Caterpillar в размере $86. Можно заметить, что прогноз, составленный в соответствии с более чем обоснованным, по нашему мнению, базовым сценарием, предрекает цену в $357 за акцию CAT в 2020 г. при 17-кратном множителе, $439 – при 20-кратном и $521 – при 23-кратном. Прогнозный курс акций, согласно оптимистическому сценарию, сравнительно выше, а пессимистический – сравнительно ниже.
Почему мы прогнозируем более высокую выручку и курс акций, чем многие другие аналитики?
Вы можете спросить, почему мы спрогнозировали объем выручки и курс акций, которые превышают оценки крупных финансовых аналитиков. Например, тех 17-и экспертов, которые в декабре 2012 г. спрогнозировали средний объем совокупных продаж и выручки Caterpillar на 2014 г. в размере $68,94 млрд; это произошло до замедления темпов роста мировой экономики, которое стало очевидным весной 2013 г. Если бы они предвидели это замедление, их оценка совокупного объема продаж и выручки CAT на 2014 г., вероятно, была бы еще ниже.
В отличие от их предположений, наш нынешний базовый сценарий предусматривает $70,17 млрд совокупного объема продаж и выручки на 2014 г. Почему эти аналитики дают такую заниженную оценку Caterpillar? Этому есть семь причин:
1. Большинство наблюдателей имеет весьма поверхностное представление о проводимой Caterpillar стратегии планирования падения и ее стремлении к обеспечению организационной гибкости посредством превращения постоянных издержек в переменные.