Разумный инвестор

Грэхем Бенджамин

Emery Air Freight

Компанию Emery Air Freight расценивают как самую многообещающую из всех четырех компаний с точки зрения будущих темпов роста ее прибыли, если, хотя бы частично, оправдается высокое (больше 40) значение ее коэффициента Р/Е. Ее темпы роста прибыли в прошлом, конечно, были самыми впечатляющими. Но эта цифра не может играть столь значительную роль и в будущем- если мы примем во внимание тот факт, что отправной точкой роста был небольшой объем прибыли составившей в 1958 году всего 570 тыс. долл. Часто намного сложнее поддерживать высокие темпы роста прибыли после того, как ее размер уже достиг крупных значений. Больше всего в случае с компанией Emery удивляет то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти в 1970 году— наихудшем для отечественной индустрии пассажирских авиаперевозок. Это значительное достижение, но все же возникает следующий вопрос: "Не может ли будущая прибыль попасть под действие неблагоприятных факторов, связанных с ростом конкуренции, ухудшением условий новых соглашений между перевозчиками и авиакомпаниями и т.д.?" Возможно, потребуется тщательно исследовать эти позиции, прежде чем принять взвешенное решение, но консервативный

инвестор не может исключать подобные факторы из своих расчетов.

Emhart и Eltra

На протяжении последних 14 лет дела компании Emhart лучше шли непосредственно в ее бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 году ее акции продавались по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. Примерно такой же коэффициент Р/Е был и у фондового индекса Доу-Джонса. С того времени ее прибыль утроилась, а коэффициент прибыли для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, лишь удвоился. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 году составила только треть по сравнению с высоким уровнем 1958 года, в то время как снижение стоимости фондового индекса Доу-Джонса равнялось 43%. Характеристики компании Eltra немного похожи. Складывается впечатление, что акции ни одной из этих компаний нельзя считать привлекательными объектами для инвестиций на сегодняшнем фондовом рынке. При этом все показатели результативности работы компаний выглядят на удивление хорошо. Каковы же их перспективы? У нас нет каких-либо глубокомысленных замечаний по этому поводу, но вот что отметили специалисты Standard Poor по поводу этих четырех компаний в 1971 году.

• В отношении Eltra: "Долгосрочные перспективы: некоторые операции являются цикличными, но достигнутая конкурентная позиция и диверсификация служат смягчающими факторами".

• В отношении Emerson Electronic: "Несмотря на адекватную цену (71) в текущий момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе. Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с сильной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса предполагает дальнейший рост объемов продаж и прибыли".

• В отношении Emery Air Freight. "Цена акций достаточно хорошая (57) для текущих перспектив, поэтому они оцениваются как удачное вложение с точки зрения долгосрочного периода".

• В отношении Emhart: "Несмотря на сокращение инвестиций в этом году в сфере производства напитков, разливаемых в стеклянную тару, прибыль должна вырасти благодаря улучшению конъюнктуры в 1972 году. Акции стоит удерживать (при цене 34)".

Выводы. Многие финансовые аналитики посчитают акции компаний Emerson и Emery более привлекательными, чем двух других, — в первую очередь, возможно, из-за их лучших "рыночных показателей" конечно же, из-за их более быстрого роста прибыли В соответствии с нашими принципами консервативного инвестирования первый фактор не выступает жизненно важным при выборе акций — он больше способствует спекулятивной игре с акциями.

Второй фактор более обоснован, но его также следует учитывать с определенными ограничениями. Может ли прошлый рост и вероятные хорошие перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, которая в более чем 60 раз превышает недавнюю прибыль? [212] Наш ответ такой: "Может, но для того инвестора, который глубоко изучил возможности этих компаний и выбрал исключительную фирму с оптимистическими выводами". Но такой ответ не подходит для осторожного инвестора, который должен быть уверен в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста прибыли данной компании и фондового рынка в целом [213] . Аналогичные предостережения можно адресовать и компании Emerson Electric, акцентируя особое внимание на текущей рыночной оценке нематериальных активов, превышающей 1 млрд. долл. Следует добавить, что для "электронной отрасли", бывшей некогда "баловнем" фондового рынка, наступили опасные дни. Компания Emerson является исключением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, пока цена закрытия 1970 года будет полностью оправдана соответствующим финансовым состоянием.

212

В марте 1972 года акции компании Sold продавались в 64 раза дороже ее прибыли!

213

Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих. Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с 1972 года потеряла 72,8% своей стоимости с учетом инфляции. В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего лишь 15. 'Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал Грэхем, исчез очень быстро.

Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специалисты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестированные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, которые переплатили за акции Интернет-компаний в конце 1990-х годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если вообще когда-либо окупят (см. Комментарии к главе 20 на сайте издательства, на странице, посвященной книге Разумный инвестор).

В противоположность этому, как Eltra (цена акции 27), так

и Emhart (цена акции 33) имеют все признаки компаний, цена акций которых опирается на значительную стоимостную поддержку, что свидетельствует о достаточной защищенности инвестиций. В этом случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, рассматривая в качестве оправданной цены покупки акций ту, которая приближается к ее балансовой стоимости [214] . Уровень рентабельности бизнеса этих компаний длительное время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом, на удивление, тоже. Обе компании будут отвечать нашим семи статистическим критериям для включения в портфель пассивного инвестора. Они будут рассмотрены подробно в следующей главе, но сейчас мы представим их в обобщенном виде.

214

Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что инвестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, которая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что показано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.

1. Адекватный размер компании.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.

3. История выплаты дивидендов. (Выплата дивидендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5. Рост прибыли на акцию как минимум на одну треть за десять лет.

6. Цена акции превышает чистую стоимость активов в не больше чем 1,5 раза.

7. Цена акции превышает среднюю прибыль за предыдущие три года в не больше чем 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую прибыль компании Eltra и Emhart. Для отбора обыкновенных акций инвестор должен руководствоваться определенными критериями, свидетельствующими о невыгодности тех или иных акций в качестве объекта покупок. Мы предлагаем использовать наши статистические критерии.

Довольно хорошие результаты на протяжении многих лет инвестор может ожидать от диверсифицированного списка акций, основанного на рассмотренных выше принципах их отбора, в добавление к которым он может использовать и свои собственные. По крайней мере, об этом свидетельствует долгосрочная практика.

Резюме. Опытный финансовый аналитик, даже если он принял во внимание наши аргументы "за" и "против" покупки акций этих четырех компаний, все же будет сомневаться, стоит ли рекомендовать акционерам компаний Emerson или Emery продать их и приобрести акции компаний Eltra или Emhart в конце 1970 года. При этом его клиент-инвестор должен четко понимать философию, которая лежит в основе этих рекомендаций. Нет оснований ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акции с низким значением коэффициента Р/Е превзойдет пару акций с высоким его значением. Последние хорошо изучены участниками фондового рынка. Предпочтение в пользу покупки акций компаний Eltra и Emhart вместо акций компаний Emerson и Emery должно быть осознанным решением клиента, руководствующегося при инвестировании принципом "стоимость-цена", а не принципом "привлекательного блеска". Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции должна зависеть от отношения индивидуального инвестора. Более подробно этот подход рассматривается в следующей главе.

14. Выбор акций пассивным инвестором

Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную двум категориям инвесторов [215] , сейчас логично рассмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний — лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой приобретаются обыкновенные акции, не чрезмерно высока.

215

Грэхем рассматривает рекомендации по инвестиционной политике в главах 4-7.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, руководствоваться структурой фондового индекса Доу-Джонса, а во-вторых, подбирать акции на основе определенного количественного критерия.

В первом случае он фактически формирует портфель, куда входят акции компаний— лидеров фондового рынка, к числу которых относятся как акции роста с высокими значениями коэффициентов Р/Е, так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще всего это можно сделать, если инвестор сформирует свой портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Десять акций каждой из 30 компаний (при среднем уровне 900) обойдутся вам примерно в 16 тыс. долл. [216] . Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит акции нескольких инвестиционных фондов, состав портфеля которых адекватно отражает лидеров фондового рынка [217] .

216

Из-за многочисленных дроблений акций компаний из списка индекса Доу-Джонса их средняя цена в начале 1972 года составляла примерно 53 долл. за штуку.

217

Как уже рассматривалось в Комментариях к главам 5 и 8, сегодня пассивный инвестор может достичь этой цели, просто приобретая акции низкозатратного индексного инвестиционного фонда, доходность которого в идеале отражает доходность фондового рынка США в целом.